公司披露了信息，但投资人依然不知实情
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美国证券法判例提供了正面经验，但更多时候提供的是反面的经验教训。比如，美林分析师如实披露了上市公司股票的风险，但又有与披露内容截然相反的误导性推荐。而法院认定，误导推荐与投资者的损失之间并不存在“损失因果关系”
“血钟英响满天涯，不数当年博浪沙。”——这是文学语言扩张激越的一面。“最是月明邻笛起，伶俜吟影淡于秋。”——这是文学语言婉转含蓄的一面。美国法官的表述中也有含蓄的一面。“Suggest”或“suggestion”便是一例，这是美国证券法判例中反复出现的动词，有时也以名词形式出现。此处“Suggest”似宜译为“示意”或“表示”。
很多时候，法官需要和稀泥，只能含糊其辞。这与诉讼律师不同，律师各为其主，在诉讼中非得据理力争不可，需要振振有词，斩钉截铁。只有当证据对己方不利时，律师才有可能含糊其辞，文过饰非。而法官是居中调停，固然要断出是否，但民事审判中是优势证明标准，只要一方提出的证据证明自己立场的可能性是51%，就可得到法官的支持。从这个意义上说，法官断出了是非，但并未“明”断是非。很多时候，法官无意过问当事方的争端。当事方起诉或上诉后，美国最高法院可自行决定拒绝受理上诉，但其他法院没有如此之大的自由裁量权。这种情形下，法官无意公然充当某一方的代言人。再有，美国法院判决中，除多数意见外，还有反对意见和共同意见。法官在表述自己意见时，用“表示”，以示尊重持不同意见的法官。上级法院推翻下级法院判决时，法官也借助“表示”一词放缓语气。
还有一种情况，法官也不清楚自己所要表达的意思，只能以其昏昏，使人昭昭。另外，法官硬说他人表达了某种意思，也会使用“示意”一词。
不错，美国法官批判对方意见时，也有针锋相对、义正词严的时候，但只偶一为之。多数情况下，法官都会心平气和，或故作心平气和。毕竟，法官的主要职能是化解各方矛盾，而不是火上浇油。
“Misrepresentation”在判例集中译为“不当陈述”，与“虚假陈述”false representation或“误导性陈述”（misleading representation）相对。“不当陈述”有轻描淡写、文过饰非之意。在证券索赔诉讼中，如果法官完全支持被告或部分支持被告，通常会以“不当陈述”来形容被告的行为。当然，为了推卸法律责任，被告更偏爱使用“不当陈述”。类似“不当陈述”的名词还有“不当销售”（mis-sell）和“不当行为”（misconduct或misbehavior）。
美国证券法判例中经常出现“informed decision”，可译作“获得信息后做出的决定”或“了解情况之后做出决定”，也有译作“知情后做出的决定”的。获得信息并不等于了解情况。金融机构常向投资者提供海量信息，投资者真假难分。比如，在艾克勒诉证交会案的判例中有一句：“The SEC found that HEHR had a duty either to execute its customers’ market orders to the greatest extent possible or to obtain their informed consent to a different arrangement.”（参考译文：“证交会认定，HEHR有责任最大限度地执行客户的市场指令或者获得了解情况后的认可。”）此处“informed”不应译为“知情”。“知情”当指全面准确地了解所有相关情况。而此案中的“了解情况”，只是了解部分情况。该案中做市商还在向其他做市商卖出股票。证交会并没有明确要求，做市商也须披露有关信息。
“知情”有了解内幕信息的意思。不过，美国证交会要求做市商披露信息时，并不是要让投资者知晓证券市场的黑幕。
在克雷米银行诉历克斯·布朗和儿子公司案中，法院指出：“银行有充分的信息，鉴于其成熟性，非常了解利率上升后的风险，但此后银行仍然继续卖入CMO。”这就显示，投资者仅获得信息却并不知情，投资者的“成熟性”是获得信息后知情的先决条件之一。
在美国，信息披露不仅保护投资者，也保护证券市场的设局者。只要披露了信息，大多数情形下设局者就可免责。在伦特尔诉美林案中，美林分析师如实披露了上市公司股票存在的风险，但同时又做了与披露内容截然相反的误导性推荐。法院认定，因为如实披露了相关信息，原告没有解释误导性推荐如何掩盖了所披露的信息，所以误导推荐与投资者的损失之间并不存在“损失因果关系”，美林分析师因此并不承担民事赔偿责任。
美国上述判例告诉世人，保护投资者并不是披露的唯一目的，甚至不是主要目的。同样，投资者知情也不是信息披露的唯一目的，甚至不是其主要目的。证券法表面上以保护投资者为重，主要方式是要求信息披露，以便投资者了解情况后做出明智的投资决定。但是，如果证券法的真实目的不是为了保护投资者，至少在实践中并没有以保护投资者为重，则设局者披露信息后，投资者仍然不知实情，也是合乎逻辑的结果。因而，“informed”不应当译作“知情”。美国证券法判例提供了正面经验，但更多时候提供的是反面的经验教训。
（作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）
