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2017年

11月24日

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融资结构的科学性呼唤监管能有超前性

2017-11-24 来源:上海证券报 作者:□杜静
  □杜静

我国直接融资业务发展中产生的问题,很大程度上与监管滞后的“窗口期”相关联。因此,应在尽可能精细监管内容的基础上,既鼓励各类金融创新,又要采取设立“预警性”指标等措施。对直接融资,尤其是新型直接融资业务实施“准备性、超前性和深入性”监管。从形式上看,央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,是对市场“资管”业务采取的制度性管控措施,而从实质上看,开启了矫正直接融资假象化的新征程。

□杜静

央行等部门日前发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,从形式上看,是对市场“资管”业务采取的制度性管控措施,而从实质上看,开启了矫正我国直接融资假象化的新征程,意义巨大且深远。

我国是以间接融资为主体的市场。改革开放以来,金融生态在优化融资结构尤其是直接融资结构中,创新和探索了众多开放性、开拓性和开端性的举措,股市债市、并购重组市场、信托租赁市场等快速发展并巩固提高。直接融资比重不断提升,载体不断丰富,手段不断完善,质效不断增强。但是,直接融资假象化现象严重,最主要特征是直接融资被间接融资化:一方面,直接融资中参与各方的法律属性被间接融资化,用资人(债务人)与中介人承担债务到期兑付的责任错位,存在刚性兑付或变相刚性兑付现象。债务到期后,用资人不能兑付本息时,会由“中介人”(主要是各类金融机构)垫付资金。另一方面,直接融资业务链条被间接融资化,人为拉长,有的还被直接连接到间接融资链条上,派生出繁杂的各类通道,存在“加中介化”趋势。直接融资链条上的中介人,为了防范刚性兑付的风险,会采取“风险溢价”,主要是加长链条的方法来分散风险,并产生大量的嵌套业务、过桥业务和理财业务。

直接融资具有比间接融资风险分散更直接、融资环节更简捷、合作方式更灵活的特点或优势。而直接融资被间接化,恰恰破坏了这一特点和优势,并积累以市场基础关系扭曲为主要表现形式的各种问题。因为,在间接融资情况下,金融机构会形成对投资人的债务关系(存款),以及对用资人的债权关系(贷款)。由于债权债务关系的间接性,对投资人而言,兑付到期债权由金融机构的信用保障,不存在兑付的“刚性”、“柔性”问题。在直接融资情况下,由于刚性兑付的存在,投资人形成了与间接融资中投资人同等的风险地位,并能获得更高资金收益,这违背了“收益与风险相协调”的市场精神,也弱化了用资人恪守信用的市场责任与义务,还使市场风险在“业务产品”、“业务方式”和“业务对象”的转换中不断延续甚至变异。结果,投资人选择金融产品只看收益高低,不管风险大小,形成思维固化下的行为选择惯性化,这推动市场资金无风险收益水平快速上升,促使直接融资向间接融资模糊空间快速膨胀,并超然、爆炸出巨大的市场力量。这就是近年来各类所谓金融性公司,尤其互联网金融公司疯狂、野蛮生长的重要原因。

直接融资被间接化,使市场融资配置效率大打折扣。从资金配置效率上说,直接融资本来比间接融资更具特色,可有多种方式和路径单向或复合性配置,但由于“加中介”化的变异,反倒使融资链条变复杂,效率变低。从资金风险主体上讲,直接融资比间接融资更显优势,可以通过风险主体的分担化、分散化,实现资金流向的开放化。但由于兑付主体及责任的错位,反倒使债务主体关系混乱,在风险虚化中向实质主体之外的对象转移和集中,带来金融生态中基础关系、基本要素,主要是资金价格形成机制的脆弱和混乱,不断从物理和心理预期上托高市场无风险收益的水平。表象上看,市场资金配置的场景似乎十分热闹,而实质上看,这一热闹背后体现的配置对象和范围,则十分单薄且越来越缺乏弹性。

金融生态中的“两类”融资各该占多少比重,是由实体经济的发展阶段和个性特质所决定的。融资结构必须与实体经济发展水平相适应,与不同对象风险约束的标准相适应。在我国实体经济持续深化所有制构成改造的历史进程中,需要提高直接融资比重,改变以间接融资为主要支撑的金融生态格局与状态。在这个过程中,还须坚持“速度与质量”、“形式与内容”的统一。既不能超越实体经济实际,在不适合领域、对不适合对象、采取不适合方式,强行推动直接融资发展,也不能固守传统格局,对具有发展可能、具备发展条件和能承担发展风险的对象和领域畏首畏尾,不敢作为。

融资结构的科学性应更多体现在选择的合理性和恰当性上。为此,需加大对市场参与各方风险教育与引导的力度,并配套相关制度,培育新型、多样和优质的市场“中介性”机构主体,以相对统一标准为基本原则和基础手段,加大直接融资业务监管力度,尤其要避免直接融资与间接融资的互换,形成模糊地带,使打破刚性兑付失去对市场环境净化的应有作用。尽力做到监管过程的透明,尤其要防止以所谓新技术、新模式和新业态为噱头,制造虚拟泡沫空间,使资金跟着实体经济走的本源发生偏离。做到监管边界的动态清晰,避免直接融资与间接融资互换形成模糊地带。

优化融资结构的过程,实质上就是优化投资人风险理念、风险承担能力的过程,就是优化约束用资人行为标准、尊重市场精神的过程,就是优化市场资金价格形成机制的过程。这份征求意见稿,对“不特定社会公众”和“合格投资人”的划分,以及对“公募”和“私募”的区分,就是通过制度性和机制性安排,对投资人包括用资人进行“规定性”、“告知性”风险教育。市场风险教育的关键在改变市场不同主体由逻辑起点混乱引发的预期错误。投资人应建立起选择直接融资就是选择更大风险、可能带来更多收益的理念,立足点是风险和收益的统一,而不是单一的高收益诉求。对资金使用者而言,选择直接融资方式,就必然要承担更多受投资人约束的义务,并尽可能开放和透明经营活动全过程,增多信息动态互动的方式方法。对市场到期限债务兑付应具有更多实力保障和市场化应对手段。对市场投资人风险教育,一定要与打破刚性兑付同步进行。

我国直接融资业务发展中产生的诸多问题,很大程度与监管滞后的“窗口期”相关联。因此,应在尽可能精细监管内容基础上,既鼓励各类金融创新,又要采取设立“预警性”指标等措施。对直接融资,尤其是新型直接融资业务,实施“准备性、超前性和深入性”监管。做到监管过程透明,监管边界动态清晰,全力防止以所谓新技术、新模式和新业态为噱头,制造虚拟泡沫空间。

(作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人)