行为金融理论与有效市场假说能否兼容
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行为金融学实际上是站在有效市场基础上看问题的，离开这个地基，行为金融这个房子也盖不起来。行为金融学不仅需要知道市场的均衡在哪，还得知道投资者的认知局限在哪，然后去推断和分析市场的价格变化。从这个角度看，行为金融学是能兼容有效市场假说的。
股市上的股价起起落落，对芝加哥经济学派代表人物之一、2013年诺贝尔经济学奖得主法玛这种顶尖金融学家来说，都只是浮云而已。因为股价最终都会体现出背后公司的真实价值。说白了，只要公司能一直挣钱，股价都会表现为上涨的趋势；而一旦公司不挣钱了，股价迟早都会被打回原形。当然，在某个特定时点或者时段，公司股价会偏离真实价值，甚至可能偏离很大。但这种情形不会长期维持。一个好公司不可能在股价上没有一点表现。从总体看，虽然A股市场上股价上涨的都未必是好公司，但好公司股价表现都挺不错，对得起公司基本面。从长期看，证券价格变化是能反映公司基本面变化趋势的，并且也能反映一个经济体的基本面趋势。或许短期看不出来，但长期必然如此。法玛把这称作“有效市场假说”。加上一个假说，是学术化的表达，意思是还需要证伪。这是科学思维，也是有效市场假说区别于技术分析的本质所在。
既是假说，就等着人们拍砖。事实上，拍砖的人不少，并且其中不乏高手。有些证据支持法玛，有些证据不利于法玛，法玛也不断写文章反复论证。证据上的分歧与所使用的样本数据和研究方法有关。不过，在法玛的论文发表十几年之后，有个哈佛大学经济学系教授史莱佛发现了一个有趣的例子，这个例子和壳牌石油有关。当年荷兰皇家石油公司和英国壳牌运输贸易公司合并成一个集团，就是英荷壳牌集团，两家公司对集团的权益分配是6：4。合并后两家公司仍作为独立的控股母公司存续。皇家石油在荷兰和美国上市，英国壳牌在英国伦敦上市。由于发达经济体的股市之间交易成本很低，流动性很好，满足有效市场的条件，那么按照法玛的有效市场假说，两个公司的市值应该也是6：4。也就是说两个公司的股权价值应相差1.5倍。但事实上两家公司的股价一直偏离这个真实价值的比值，最高时被低估35%，也曾被高估15%。这意味着什么呢？就是聪明的投资者完全可以针对壳牌石油做无风险套利，这种套利行为最终会让两个公司的股权价值回归1.5的倍差。
要是这种无风险套利存在一两个月，或者一两年内，都可以理解为短期现象，当然可能存在某些短期因素的扰动。研究者把相关的可能影响因素都控制住，发现这种套利空间还是一直存在。特别关键的是，这种套利空间并非短期，而存在很多年，是个长期现象。这就难以理解了。所以称之为“孪生证券异象”。史莱佛提出了一个有限套利假说的理论，意思是虽然市场上存在各种各样的套利机会，但因为投资者自身的行为无法实现，所以套利不可能是完全的。影响套利的最重要的因素，在于投资者的有限认知。套利机会一直在那里，投资者受到认知偏见的作用，对这些机会视而不见，或高估或低估，这是理解孪生证券异象的关键。由此可知，史莱佛提出了一种与法玛的有效市场假说非常不同的行为金融学解释。法玛的有效市场假说基于人是充分理性的前提，不仅有能力发现各种套利机会，而且总是能抓住这些机会。而行为金融学强调人的理性是有限的，存在各种认知偏见，受到情感驱动，依赖经验和直觉，不仅难以发现各种套利机会，而且即便发现了，也无法正确判断，更无从完全抓住。
从表面上看，行为金融学和有效市场假说似乎是完全对立的。前者强调市场的低效、甚至无效；而后者强调市场的有效。对投资者而言，如果市场是有效的，股价总是能够反映公司的基本面，那么采取价值投资就是合适的。而对于行为金融学而言，由于投资者是有限理性的，无法准确及时完整地判断公司的基本面，自然就无从发现公司的真实价值，从而总是会出现对公司的情绪化判断，此时价值投资就可能不合适。说到这，似乎技术派找到了知音。因为技术派的信条就是，从不看公司基本面，只看市场趋势。市场趋势究竟是什么？无非就是价量运动的统计学轨迹而已。如果技术派这么认为，那就大错特错了。行为金融学真不在意公司的真实价值？当然不是。
行为金融学所提出的各种异象，是相对于有效市场而言的。这也就是说，对行为金融学而言，首先得知道一个理想状态下的公司真实价值，然后才去分析现实状态下的投资者行为的规律。毕竟，离开真实价值是没法谈行为的。回到孪生证券的例子，因为研究者知道壳牌石油的股权价值比例，这是真实价值比例，才能去计算现实的股权价值比例，并从两者的偏离来推断市场是否有效。这种分析并非趋势外推，与适应性预期无关。这么看来，行为金融学实际上是站在有效市场基础上看问题的，离开这个地基，行为金融这个房子也盖不起来。而技术分析则不需要任何理论根基，是一种纯经验的朴素看法而已。行为金融学要比有效市场假说更复杂些，因为不仅需要知道市场的均衡在哪，还得知道投资者的认知局限在哪，然后才能推断和分析市场的价格变化。从这个角度看，行为金融学实际上是可以兼容有效市场假说的。
（作者系中国人民大学经济学院教授）
