企业“走出去”
必定要经历的磨难——读《中国溢价》
|
企业“走出去”
必定要经历的磨难
——读《中国溢价》
⊙刘振山
一口气读完《中国溢价：透视中企海外并购》，总有些意犹未尽之感。这本书以投资银行家的视角诙谐、生动地介绍了教育资产的估值特点以及中国企业“走出去”的现状，看到书中一幕一幕场景，仿佛自己也有若干的相似经历，不禁哑然一笑。虽然从事的行业不同，但整个并购流程及相关方的矛盾焦点及利益关注是完全相通的。即使对同一件事情，也是“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。
那么，企业并购的甲方也就是企业方是如何来看溢价这个问题呢？笔者也多年从事海外并购交易，在此希望从甲方的角度与大家分享一些体会和感想。
作为并购的企业方，也就是通常所说的甲方，或也称金主，海外并购的动因很多，从正常的目的来说，无非是对技术、资源、规模（市场）的追求。以中国庞大的市场及需求为基础，中国企业对技术和资源的渴望是近年最主要的并购诉求。对技术来说，特别是企业发展到瓶颈阶段，需要靠技术取得突破时，如果市场正好有掌握核心技术的企业出售，那么不惜一切代价通过并购获得核心技术，自然成为企业的不二选择。
举一个简单的例子，德国一家中小型企业，规模较小，年销售收入约1000万欧元，EBITDA （企业价值倍数）500万欧元，年利润200万欧元，不论是采用常见的7、8倍EBITDA估值，还是10、12倍PE（市盈率）估值，企业整体价值的合理水平可能都是在3500万至4000万欧元左右。不需要任何专家或是复杂的财务建模，对稍微掌握一点市场法估值的人士来说，都大概知道这个价格范围。但是在市场中，这个企业实际的出售价格可以达到多少呢？
如果最终出售价格为1亿欧元，那就是超出上述合理价值的2倍多，也完全不用惊讶，这就是为什么并购有如此吸引力的地方。如果出价1亿欧元买这个企业的，是我国一家大型企业，那么是不是我们经常在股市当中听说的又一个人傻钱多的故事呢？对此，我们不妨从另外一个角度来看，这家企业出资1亿欧元，通过并购实现了技术突破和产品的升级换代，在国内和国际市场的规模可以从原来的合计1000万欧元扩张到1亿欧元或10亿欧元，净利润则可从200万欧元跨越至2000万欧元或1亿欧元。如此，相比这1亿收购所带来的撬动效应，如果你是老板，会不会有一种特别兴奋的感觉呢？
相比收购，还有另外一种途径，那就是自己研发技术，但是研发技术也同样需要巨额资本投入，并且耗时多长，成功率如何都充满了变数。所以说，我们可以把这种中国溢价看成是一种正面的价值体现，这也是我们通常所讲的，利用中国的规模市场实现协同效应的一种方式。我们可以赚100元，将利润分享10元给卖家，不也是共赢的体现吗？如果是这样的中国溢价，那么这种溢价本身也代表了我们国家在技术进步过程中必然要经历的一个阶段。当然，还有一种中国溢价，那就是在并购交易中，无论出于什么原因，以最高的价格收购目标企业，却并没有产生协同效应，也没有实现预期投资价值，这也是中国企业在“走出去”过程中必然要经历的过程。这是需要所有从事海外并购的企业不断学习和借鉴的。
交易离不开投行顾问，不论对买方还是卖方来说，中大型的交易都会委托投行顾问。卖方委托投行顾问，总是希望投行可以找到行业内出价最高的买方，并在出售的流程中，营造出激烈的竞争氛围，让志在必得的买家在最后一轮报价中，投出最高价格。买方委托投行顾问，一方面是希望投行可以协助买方完成交易，牵头协调所有的顾问团队，提供交易架构、流程、估值及谈判方面的帮助；另一方面，买方聘请专业团队，也可以让卖方感觉买方是在认真的对待这项交易，在交易谈判时，投行作为中间人，有时也会是一个很好的缓冲。
《中国溢价：透视中企海外并购》以投行顾问的视角来看甲方的。那么，甲方是如何来看投行顾问呢？
采取竞标方式出售优秀的公司（或资产），是海外常见的一种并购流程。当卖方有足够的信心认为拟出售的资产能够在市场上吸引足够多数量的买家时，就会以竞标的方式通过买家的竞争来提高潜在交易的价格。因此，竞标的流程也比一对一的并购谈判充满更多的变数。大家经常可以在现行教科书中看到这样的叙述。企业经营的主要目标应该是股东价值最大化，那么作为甲方聘用的投行，是以甲方价值最大化作为投行服务的终极目标吗？在回答这个问题之前，首先要理解投行顾问在交易中的盈利模式是以成功费来获取收益的。只有交易成功了，投行顾问才能获得价值不菲的交易费用（依项目规模大小不同，百分比取值不同，常见的成功费通常是200万至400万美元，大型交易的成功费用则会达到千万美元以上）。如果项目不成功，那真的是一分钱也没有，特别是对投行希望维护的大型客户来说，如果项目未能谈成，那就只有差旅费可以报销了。无论多么热门的交易，最终的买家只有一家，也就是说对参与的10家或更多的投行顾问来说，最终只有一家可以成功。没错，能获取交易费用的投行顾问，通常就是那家出价最高的买方！话说至此，点到为止。任何有经验的甲方，都会恰当地发挥投行的作用。关于目标企业的价值判断，甲方从始至终必须做好自己的功课，并将主动权牢牢的掌握在自己手里。项目收购完成后，是否可以真正的做到成功，甲方才会有更多把握，也才能达到真正的交易目的，而不是为了完成交易而交易。
书中还引用了《大并购时代》作者霍夫曼的一句话，即并购谈判隐藏着人性动机，其过程也充满了快感。笔者对此持有不同观点。恰好相反，并购交易万不能有一时冲动，非但整个过程没什么快感，甚至可说是一个备受煎熬的过程，因涉及大量法律、财务、流程、审批细节，在时间压力下，神经万分紧张，无一不让人身心俱疲。对投行来说，交易完成便是大功告成，而对甲方来说，交易完成也许才是下一段更加煎熬的日子的开始。毕竟，只有到了收购整合完成，财务业绩满足预期之时，才能说是交易真正成功了。
（作者系注册估值分析师（CVA）协会会长）
