稳增长发力
今年国债净融资仍有拓展空间

□朱一平

经历2018年的一轮利率债牛市之后，从当前宏观经济政策导向来看，2019年财政政策稳增长有望发力，随着强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策，稳定总需求，实施更大规模的减税降费，国债净融资规模将适度增长。而上周中共中央政治局第十三次集体学习传出的信息是，为深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，优化金融市场结构，持续提升直接融资比重，债券市场将积极扩大境外机构发行占比，扩大境外投资者和国内个人投资者占比。

根据2018年12月第十三届全国人大常务委员会第七次会议的决定，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。如果本次下达的地方政府一般债务额度为全年的60%，则预计2019年当年新增地方政府一般债务限额约9670亿元，较上年实际多增约1370亿元。照此推算，2019年新增国债将达1.73万亿元左右，较2018年多增2800亿元。

无疑，基建投资是财政预算资金补充的重点。根据Wind数据，2018年基建投资（不含电力）总额13.5万亿元，如果今年恢复到10%的增速，则需要较上年多增1.35万亿元。从基建投资的资金来源看，地方政府性基金支出保持此前两年30%的高速增长有难度，2018年地方政府性基金支出中基建投资估计在2万亿至2.3万亿元左右，今年这部分资金将大概率减少。1月非标融资结束上年大幅收缩的态势，去年地方专项债新增1.35万亿元，今年若如预期新发专项债达到2.15万亿元，考虑到专项债将有约1350亿元到期，新增专项债将较上年多增6500亿元，因此，基建近万亿元的融资增量需要城投债、银行信贷和财政预算支出的增量资金来补上。

据Wind和财政部数据，截至2019年1月，我国中央政府国债存量14.8万亿元，地方政府债存量18.8万亿元，政策性金融债14.45万亿元，机构债1.6万亿元，外债1.85万亿元，政府部门未偿债务总额51.6万亿元，政府部门未偿债务GDP占比57%。即便将城投债一并计为广义政府债务（关于这一点43号文明确地方政府不再对城投公司债务承担无限连带责任），则债务GDP占比达64%，仍然低于大多数主要国家。因此，通过更积极的财政政策稳增长，从广义政府债务率的情况看，增加国债净融资仍有空间。

而在另一方面，城投债净融资额有所回升，中期票据在新发城投债中占比提升，企业债占比下降，再融资压力也在缓慢释放。2018年7月国常会提出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，银行间债券市场对城投债的关注度回升。2018年四季度以来城投债净融资明显回暖，近几个月城投债净融资都达到月均1200亿至1600亿元左右的规模。根据Wind数据，从2018年新发城投债的券种结构来看，中期票据发行总计约7050亿元，在城投债当年发行总量中占比提升至近三分之一；企业债发行约2160亿元，在城投债当年发行总量中占比从2017年的四分之一降到10%左右。但就整体而言，由于今年尚有1.36万亿元的城投债需要到期还本付息，未来五年城投债到期偿付额为目前城投债存量余额的87%，再融资还是有一定市场压力的。这么说来，增发国债以弥补稳增长资金缺口的必要性，也是衡量今年国债净融资额需要考虑的因素。

增加国债净融资将制约无风险利率继续大幅下行的空间。今年增加国债净融资，地方政府专项债额度上调，政策性金融债增速放缓但会有波动，城投债发行回暖，这些利率债、准利率债供给增加的因素，将温和抬升长债收益率中枢。

鉴于市场流动性继续保持充裕，货币市场利率向中长端利率传导渠道逐步通畅，支持债券市场收益率保持在相对低位。为支持商业银行发行永续债补充资本，央行于上月创设了央行票据互换工具（CBS），增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，为加大金融对实体经济的支持力度创造了有利条件。而创设民营企业债券融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，也为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供了增信支持。

（作者单位：西部证券研发中心）