恪守价值投资是对实体经济的最大支持

□覃西文 胡 彧

今年2月以来，沪深股市出现了一波强劲上升行情。随着A股的再次激活，相关的讨论与反思又浮出了水面：牛熊起伏变幻，指数潮起潮落之余，到底有何积淀留存？二级市场到底该如何对实体经济产生正面贡献？我们认为，金融的初心与终极目标是促进资源的优化配置，而坚定奉行价值投资，以正确的价值取向正确引导这一配置过程，正是资本市场对实体经济的最好支持。

真正的价值投资不是几句激昂的口号或一系列空洞的原则，而是一个从核心信仰到理论架构，从一般原则到操作规范的完整投资体系。价值投资的核心原则是在合理或低价格水平下持有优质资产，并在资产价值随时间增长及价格回归价值中枢的过程中获取收益。价值投资依赖于对客观世界的深刻认知、有效预测和合理估值。在执行层面，价值投资的原则是慎重交易、不迷恋趋势投机和博弈收益，寻求与实体经济增长和企业成长相匹配的回报。

经济与金融两者理应是密不可分的有机整体，而金融最被舆论所诟病的一点恰恰就是脱离实体经济的现状，投、融资与服务需求被短期、非理性趋利冲动所绑架，沦为空中楼阁。价值投资的前提恰恰是深入研究，要求深入接触并理解实体经济，因而能从本源上避免这种脱节。当投资者和研究者对基本面的研究的深度和前瞻性达到一定程度时，甚至能为实体经济提供独到的研究视角和良好建议。这也对机构投资团队提出了极高的要求：成为一个或多个实体经济行业的专家，所有的行业与投资标的研究，都须有严谨科学的国际对比，充分借鉴发达国家市场的经验与教训，以有效加深投资团队对于行业的理解，为实体经济提供不乏卓见的参考。

不同类型的投资者价值取向各不相同：有的重视“硬资产”，有的对成长性高看一眼，也有的迷恋博弈，致力在非理性波动中挖掘投资机会。我们认为，“基础”、“(生命)周期”和“情绪”三层次估值模型，代表了价值的本质和实体经济稳定和发展的核心方向，是价值投资应当聚焦之所在。这种三层次估值模型能给予优秀的公司更高溢价，使其享受以高估值、低成本获取各类资源的便利。重视价值的估值取向引导资金流入优质资产，帮助优化和做实投资标的乃至整个经济部门的资产负债表，青睐成长、重未来的估值取向催化马太效应，加速龙头公司的成长。纵观全球，具有国际竞争力的顶级公司往往脱胎于成熟、强大和以理性为价值取向的资本市场。

错误的价值取向则会扭曲分配机制，纵览那些2018年业绩预告严重“暴雷”的A股上市公司，不少是通过炒作概念或虚构利润推高股价、大额融资，但现金流收入和分红回馈却完全无法匹配其“成长性”标签。在痴迷主题、追逐趋势的市场风格下，大量资金和稀缺资源被引向此类毁灭价值的标的，与“支持实体”的初心背道而驰。

从公司管理层和所有者的角度看，正确的价值取向也能传达合理的激励方向。在短视的、高度博弈的市场，股东天然会向管理层施加压力，迫使其将有限资源用于满足股东的短期诉求而非长期增长。即便在资本市场高度成熟的美国，上市公司CEO们也不得不把大量精力聚焦于季度业绩表现，甚至受到压力或诱惑而专注于刺激股价的短期经营和资本运作、过度财务调节甚或造假。纵观历次金融泡沫与危机，在宏观层面表现为经济过热和货币与信用的泛滥，而价值投资者更多地视自己为公司而非股票所有者，更接近于实体经济持有者和经营者的角色，因而具备从更长视角思考公司战略与经营，尤其在机构投资者占比和地位不断壮大、话语权也不断增强的长期趋势中，他们秉持的估值取向，很大程度上决定了二级市场对实体经济贡献的正面与负面程度。

金融市场以多层次结构从制度层面约束风险扩散，不同层级的风险、回报与流动性是匹配的——天使和VC承担最高等级的风险和最低水平的流动性，同时也能获得最大的潜在回报，二级市场承担最终的定价和收益实现职能，并以最高水平的交易活跃与定价理性作为实现这一职能的终端保障。而一旦投机与博弈占据市场主流，很容易引致交易失控（过度活跃或流动性枯竭）和风险失控（风险回报匹配度严重扭曲），从而破坏正常的风险-回报-流动性结构。

从更宏观的角度看，绝大多数金融风险虽然伴随复杂的产品或交易结构，但核心因素往往是底层资产价格失控，价值投资以内在价值而非价格与趋势主导交易决策，对失控风险能釜底抽薪。

我们深信，价值投资若能成为市场主流，二级市场的交易和风险管理行为就能合理匹配，将最终构筑有效支持实体经济的有机链条。

（作者单位：民生信托资本市场总部）