琢磨未来，再没有比历史更好的老师了
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——读《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》
⊙孟庆江
“股神”巴菲特掌门的伯克希尔·哈撒韦公司过去50多年的平均年投资业绩高达19%，这是大多数投资人都很熟悉的故事，而橡树资本在过去22年来的年平均投资业绩也高达19%，恐怕许多人就不知道了。更有意思的是，小巴菲特16岁的橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一霍华德·马克斯每年都会仔细阅读巴菲特致股东的信，巴菲特也常阅读霍华德·马克斯写的投资备忘录，并且非常欣赏他的见解。正是在巴菲特的鼓励下，霍华德·马克斯把他的投资备忘录整理成了一本大受欢迎的《投资最重要的事》。《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》是马克斯的第二本书，也是在他过去20多年写的投资备忘录的基础上整理而成，加入了新的思考和感悟。
选时、选股、配置，是投资成功的三大要素，选时排在首位，而选时最重要的是周期。
通常，技术分析派讲市场周期只看市场价格数据，宏观分析派讲市场周期主要看宏观经济和货币数据。这些基本上都是从数据到数据，从模型到模型，而马克斯则结合基本面与心理面来分析投资周期。他从经济和企业基本面出发看市场长周期的基本趋势，从心理面看市场短周期如何经常大幅偏离基本趋势，基本面、心理面、市场面三面合一，互为因果，互相影响。
作为价值投资者，马克斯将周期细分为经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期，并对每种周期做了详细阐述。总结50多年的投资经验，他提出了一个鲜明观点：人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响，而人做的决策，并不是科学的。因为人有容易走极端的倾向。为此，投资人特别需要警惕“这次会不一样”的想法。因而，投资人能理解周期，就能找到获得高回报率的良机。
周期是创造和吞噬财富背后的巨大力量
经济、市场和公司按照周期运作，这些周期源于日常业务中的自然现象，在很大程度上源于人类心理学的起伏和人类行为的结果。经济在好坏之间循环，在经济繁荣时，过度乐观是危险的，风险规避是市场安全的重要因素，过度慷慨的资本市场最终会导致不明智的融资，从而导致投资者面临危险。马克斯认为，认识并处理与市场周期起伏相关的风险和理解我们在周期中的位置实际上是投资成功的两个关键，最重要的是知道我们在周期循环中的位置。或许我们永远不知道我们要去哪里，但我们应该知道我们在哪里。因为，周期是创造和吞噬财富背后的巨大力量。
由于市场周期在幅度、速度和波动持续时间方面各不相同，无法确定接下来会发生什么事情。因此，从周期中的给定点开始，市场能向任何方向移动，向上或向下移动，即使不能确定未来的发展，但其所处的位置会影响趋势或概览。投资者无法准确预测周期何时达到顶部或底部，但如果他们知道今天的周期在哪里，他们将会做好准备。投资者不能坐在原地等待周期向一个方向延伸，回归均值是一种强有力且非常合理的趋势。投资者进入或退出市场确实受到包括贪婪和恐惧在内的心理影响，虽然投资者可能不知道未来会发生什么，但如果他们仔细研究过去的周期并评估当前的环境，准确定位当前市场在周期中所处的位置，对下一个上升或下降周期保持警惕，就不太可能因意外事件而恐惧，可以提高他们成功的可能性。
桥水基金的创始人雷·达利奥同样认为周期具有重要的作用，他认为在商业周期中，当经济能力受到限制时会加速通货膨胀，货币政策紧张时会出现经济衰退。事实上，大多数成功的投资者都是精于了解周期如何运作以及其在周期中的表现的，周期分析是理解市场运作方式的重要因素。
洞察力分析力源自于第二层思维
周期性事件受到内生发展及外生发展的影响，由于不同的周期影响着金融市场，从宏观经济到信贷，投资者情绪等，要想厘清它们之间的因果关系并不容易。比如，当投资者认为经济衰退可能意味着每年GDP下降一两个百分点、经济繁荣可能意味着GDP每年增长3%至4%时，实际上的经济周期可能相对温和。然而，由于存在经营和财务杠杆，企业利润的变化远大于GDP的变化，这取决于投资的业务类型以及如何融资。一家在经济状况良好时期需求相对稳定、在经济较差时期需求较差但没有债务的企业，远比一家销售高度可自由支配产品但债务较多的企业能获得更稳定的利润。虽然企业利润的变化远远大于经济周期，但以GDP衡量时，股市的波动远远超过收益波动，这又是什么原因？
马克斯花了很多时间研究投资者心理学的周期，他将此与钟摆的摆动比较，说明经济学不是类似物理学那样的科学。人类是情绪化的存在，有心理冲动，在生活的许多方面容易引起大规模的过度反应，在股市中，这就可能造成与经济基本面完全脱节的大规模波动。投资人面对证券的心理和情绪，就像钟摆一样，在恐惧和贪婪两个极端之间大幅摆动。一段时间内的股价大幅波动似乎经常与经济基本面脱节，更大范围的市场波动很可能是由于各种心理因素造成的，投资者喜欢创造叙事来解释市场通常无法解释的东西。为此，马克斯提供了一些如何从心理学角度分析他们所处周期位置的判断方法，在市场普遍乐观的阶段，投资者可能更多关注是否损失收益，在评估有“故事”的企业时往往更倾向对企业奇幻未来的预测，虽然从长远来看这样的周期来去匆匆。
观察周期，第一层思维简单而直接，就是从新的数据中得出最直接和最明显的结论，这是对市场周期数据的直觉反应，而第二层思维则复杂、迂回而深入。马克斯就着重讲述第二层思维。例如，如果十年期国债收益率在短时间内迅速上升，第一层思维的投资者可能会简单地更新他的模型以反映更高的无风险利率，这反过来会抑制他的股票估值和投资组合。第二层思维投资者可能会试图了解利率上升对其投资组合中公司实际经济活动的影响，并考虑影响其公司现金流的经济基本面是否会受到更高利率的影响。无风险利率上升且其他条件都相同的情况下，股票估值会下降，但对所有公司来说并不总是平等的，任何希望赢得市场的人都需要敏锐的洞察力和非凡的分析能力，这种洞察力和分析能力源自于第二层思维，投资者始终询问“然后是什么”的问题。
历史不会重演，但总是惊人地相似
市场时机、资产配置和安全性选择是投资回报的三个关键组成部分，《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》并不怎么关注安全性选择，而是将重点放在市场时机和资产配置上。市场时机的选择几乎是价值投资者的禁忌，而衡量在周期中的位置并采取相应的行动与市场时机完全不同，马克斯全面概述了周期的性质、对经济的影响以及这些周期的规律性，投资者应该专注于成为投资环境和整个市场的观察者，但在实践过程中存在一些挑战。首先，重要的多个周期可能同时发生，比如债务周期、经济周期、工业周期、人类心理周期等，我们需要同时了解它们。其次，测量周期的大多数数据点不容易获取，特别是衡量市场情绪的数据点。在历史和经济领域，诸如量化关系、世界事件、环境变化、技术发展和公司决策等客观因素确实在周期中起着很大的作用，但心理学应用于其中可能导致投资者反应过度或反应不足，决定了周期性波动的幅度。做出这个决定需要判断，其中没有成功的秘诀，投资者从过去和现在的资料中收集数据信息。“历史不会重演，但总是惊人地相似”，所以马克斯坚信，在确定未来方面没有比历史更好的老师。
鉴于投资的非科学性，敏锐的洞察力是不容易获取的。因此，与其他投资者交换意见是增长见识的重要途径，建立一个组织良好的学习小组，不断从内部获取能量和营养，也能有助于所有成员的非线性增长，形成很棒的反馈循环。当然，阅读是必不可少的构成部分，广泛阅读对投资决策有很多好处，其他领域的历史和流程将极大地增加有效的投资方法和决策。认识周期，是为了应对周期，利用周期，从而获得更多盈利和更高的业绩。投资者通过广泛阅读研究历史和密切关注现在的世界状况，即使不能准确地预测周期何时会在短期内发生变化，但至少可以意识到周期可能在哪里，由此获得周期的可能性，增加投资的安全边际。所以，“理性投资者在任何时候都是勤奋的、持怀疑态度和适当的风险规避，同时也在寻找潜在回报的机会，而不仅仅是弥补风险。”
