专项债补充资本金：基建投资扩容新视阈

□张 锐

《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（简称《通知》）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，对专项债的这种特殊赋能既代表金融制度构架的深度创新，也显示了财政政策导向的科学突破，其对基建投资与经济增长所构成的能量支持效用被寄予了厚望。

按先前的法理，地方政府发行专项债券所形成的资金在性质上属于债务性资金，不能作为项目资本金，只可充当配套资金；而从公益类项目和基础设施项目的资本金来源看，除了公共财政为主外，近年来又引进了一定规模的社会资本。显然，允许专项债券转为项目资本金，不仅拓宽了专项债用途范围，还可大大提高项目资本金法定规模的形成效率。

依照相关政策，涉及国计民生的重大项目须对标一定比例的资本金，如城市轨道交通项目的资本金比例为20%，机场项目为25%，铁路、公路项目为20%。由此不难想象，假若地方政府财政资金遇到暂时困难或调度不力，社会资本进入渠道遇阻或者供给不及时，计划中的项目不仅不能按时动工，而且很可能无限期拖延，而有了专项债券充作资本金的支持，除了在一般意义上拓展了项目资本金的来源渠道，还有效避免和防止因项目资本金临时不足所造成的投资停顿与弃置风险。

来自财政部的数据显示，今年新增地方政府专项债规模为2.15万亿元，已完成发行8579亿元，其中土储和棚改债的比例接近80%，同时满足专项债补充资本金项目要求的收费公路、轨道交通等基础设施建设以及水资源与环保工程项目的占比约7.5%，对应资金筹集规模643亿元；由于接下来今年还有1.3万亿元的待发专项债，即便保守地将满足专项债补充资本金项目的占比提高至10%,也可产生约1300亿元的专项债补充项目资本金成果。按照公路、轨交等项目资本金可撬动5倍杠杆的成效计算，新增专项债资金补充资本金后可以增加基建投资6500亿元左右，相应地拉动基建投资增长2.2个百分点甚至更多。

更为重要的是，专项债补充项目资本金的功效并不仅停留在自身资金的撬动作用上，还能从信贷杠杆的角度更充分地体现出来。直观地看，将专项债引入资本金序列，工程项目的进展时序得到了有效保证，同时项目可如期进入运营并盈利，但实际上提升的是项目的信誉度，这样更有利于项目单位公开融资。按照中信证券的测算，由于所有的专项债须在今年9月底发行完毕，在专项债成为资本金后，仅银行金融机构就可向基建投资新增7000亿元至8000亿元的信贷规模。

自从2015年将地方政府债券切分为一般债券与专项债券以来，专项债绝对规模就持续处于扩容之中，新增专项债发行指标从去年开始就超过一般债券的发行指标，从今年开始专项债年度发行规模也超过了一般债券的年度发行规模。数据显示，近5年专项债的发行规模依次为1000亿元、4000亿元、8000亿元、1.35万亿元和2.15万亿元，对应今年3.08万亿元的新增地方政府债务限额，专项债占比达69.8%。由于偿债来源于政府性基金收入和项目本身收益，专项债具有零风险优势，所以面世以来得到了市场的认可与追捧。而得益于专项债可补充资本金政策的刺激及对应的项目成功率与信誉度不断提高，投资者对专项债的拥趸热度还会提升，未来专项债的发行规模也会扩大，其支持重大基建项目的杠杆力度也势必持续增强。

除了明确专项债可以用作项目资本金的政策导向外，《通知》还提出了要多渠道筹集重大项目资本金，包括地方政府可通过统筹年度预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金，也可使用各类财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，还可以发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金等，这样，由专项债导入而成的资本金便可与各路资本金形成有效集合，最终朝着基建投资所叠加出的杠杆效应也将更为强大与显著。

还需要澄清的是，依据相关政策，作为非债务性资金的投资项目资本金，项目法人是不承担还本付息责任的。那么，专项债转做资本金后，是不是也就意味着会产生违约风险呢？当然不是。一方面，转作项目资本金的专项债偿还主体依然是政府，资金来源锁定政府性基金收入与专项项目收益，另一方面，《通知》划定了专项债券资金作为项目资本金的明确范围，包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目等，这些项目具有稳定的盈利能力与前景，隔离了项目本身的违约风险。再者，《通知》强调不得超越项目收益实际水平过度融资，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆。另外，项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的其他经营性专项收入都要及时足额缴入国库，这也确保了专项债券还本付息资金运行在封闭的安全通道中。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）