累计净流入突破万亿元！
北向资金改写A股投资逻辑

⊙汪友若 ○编辑 孙放

2020年的首个交易日，北向资金全天大幅净买入101.48亿元，其中沪股通渠道净买入50.45亿元，深股通渠道净买入51.03亿元。至此，北向资金自互联互通以来，累计净流入额突破万亿元，已达10036.25亿元。

其中，2019年北向资金全年净买入额为3517.43亿元，创历年新高，较2018年增加575.25亿元。与此同时，北向资金2019年的成交活跃度也有了显著提升。港交所统计年报显示，2019年1月1日至12月12日，北向资金交易总成交额达9.25万亿元，较2018年的4.67万亿元提高了98%。

从细节看，北向资金有波段操作，也会追逐热点。如在去年，北向资金不再大手笔增持贵州茅台，且在去年12月份北向资金持股比例上升1个百分点以上的50多只个股中，酒类股也整体缺席。

但总体上，北向资金仍以长线逻辑为主导，其持续流入不仅影响了部分板块的定价，更推动了A股投资逻辑的改变。

加仓视野转向更多细分龙头

自2019年11月14日起至12月30日，北向资金出现了长达连续30个交易日的净买入。数据显示，在北向资金2019年底的这一波操作中，电子板块以及此前相对“冷门”的周期股，是其主要加仓对象。

去年12月，埃斯顿、韦尔股份的北向资金持股比例分别上升了3.01个百分点和2.89个百分点，位居两市所有标的前列。同时，水泥股中的祁连山在去年12月也获北向资金增持2.64个百分点。这与过去一个月中，A股市场周期板块崛起、科技板块持续走强的行情高度合拍。

此前，以食品饮料、家用电器和医药生物为代表的大消费板块，一直是北向资金青睐的投资主线。2018年，大消费板块曾深度回调，医药生物、食品饮料、家用电器板块均录得20%以上幅度的回撤，这给了北向资金很好的“上车”机会。当年，伊利股份、五粮液获北向资金增持2亿股以上，北向资金对贵州茅台的持股比例由5.86%升至8%左右。

到了2019年，大消费板块一路高歌猛进，千元股贵州茅台屡创新高。但在此背景下，北向资金2019年的买入策略有所转变，不再集中于白酒等传统热门标的，而是将目光投向更多细分行业龙头。

从持股比例变化看，2019年初至12月中下旬，一心堂、索菲亚、迪安诊断、欧派家居、云南白药、洽洽食品等一众“新面孔”的北向资金持股比例显著上升。其中，一心堂的北向资金持股比例一年间大幅上升约16个百分点，居沪深两市所有标的之首。

同时，踩着5G的大主题，以华测检测、亿联网络、广联达、汇川技术、启明星辰等为代表的一系列电子、计算机板块的科技类个股的北向资金持股比例也迅速上升。华测检测的北向资金持股比例在2019年同样增长了逾15个百分点。

从增持股数变动量看，剔除基数庞大的银行股，京东方A在2019年获北向资金增持近9亿股，其北向资金持股比例也上升了2.62个百分点。另一方面，格力电器、海尔智家同样获北向资金增持约4亿股，持股比例升幅超过5个百分点。

北向资金也分配置型、交易型

2019年伊始，北向资金便大刀阔斧连买3个月，而进入去年二季度，北向资金又掉头转向净流出，5月份创下单月净流出额历史新高，6月份方才再度连续多日回流。对习惯了外资连续、大幅流入的投资者而言，这种现象不免在短期内引起担忧。是外部环境变化改变了外资的入场趋势？还是北向资金也会波段操作？

提起北向资金，A股投资者给出的标签多是“长线资金”“价值投资”“持股不动”。但机构分析认为，北向资金内部也可分为配置型和交易型两类。其中，交易型资金可能是宏观对冲策略产品，也可能是偏量化的投资基金，这一部分交易构成了北向资金短期内的进出波动。

对此，中信证券通过所积累的海量北向资金历史托管行数据，穿透分析了北向资金的结构。

中信证券表示，北向资金较高的换手率主要源自托管于外资券商的客户，背后可能包含了一部分对冲基金的高频交易，规模约占北向资金的26.3%；而符合“长期持有”和“价值投资”行为特征的海外资金约占整体的67.9%，跟踪此类资金更能反映外资的长线逻辑，更具参考价值。

总体来看，托管于不同类型机构的北向资金在配置行为上存在明显差异：如托管于券商的北向资金比托管于银行的资金，交易上明显更为频繁。进一步看，托管于内资和港资券商的资金，则明显比托管于外资机构的资金更活跃。

例如，具有明显主题投机性交易特征的北向资金，多托管于内资券商，其交易频繁度约是托管于外资银行和外资券商的北向资金的17.3倍。

需要厘清的是，更能反映外资长线逻辑的北向资金占比，为总量的七成左右，还是绝大多数。这也与A股投资者对外资的一贯认知较为吻合。这类资金目前还很少出现大幅撤离的迹象。区分不同托管机构背后的不同类型投资者，有助于解析不同时期北向资金对各个板块的买卖逻辑。

潜移默化改变A股投资生态

梳理2019年北向资金的整体流入节奏会发现，每一个阶段性流入的高峰，都与MSCI等三大国际指数编制公司的A股纳入扩容节奏相一致。尤其是2019年9月，三大国际指数编制公司迎来纳入或扩容A股的集中生效期，当月，北向资金集中流入646.62亿元，刷新了此前的单月净流入额纪录。

北向资金集中扫货还给A股投资者带来了此前少见的有趣现象——尾盘脉冲。追踪指数的被动资金在调仓时，大部分配置行为是在尾盘发生的，这是国际通用的做法。原因在于，指数设计是以尾盘价进行的，同时，被动交易资金、交易误差等计算也都以尾盘价为准。

但无论是尾盘脉冲还是资金持续流入，都只是北向资金给A股带来的表层现象。其背后更深远的意义在于，北向资金对于A股话语权的不断提升，以及对A股投资生态潜移默化的改变。

根据定价模型P=PE×EPS，股价的变动一方面来自PE（估值）的变动，另一方面来自EPS（盈利）的变动。PE受无风险利率、风险溢价、预期增长等多种因素影响，EPS反映企业盈利水平。其他影响股价的因素均可从这两大变量向外扩展。PE与EPS共同决定了股价的跌宕起伏。

国盛证券策略团队分析认为，回顾2002年以来的A股行情，定价体系主要由PE主导，PE代表的情绪和预期在A股投资中占据主要位置。正是由于定价体系中EPS占比较低，导致A股经常出现远远脱离于基本面的大幅波动。

而机构化的市场将形成EPS的定价主导，最终促使股市波动率下降、逐步回归价值、回归盈利。国盛证券认为，这一现象正在外资偏爱的A股优势行业——食品饮料板块悄然发生。自2017年后，外资大量流入食品饮料行业。2017年至今，食品饮料板块涨幅超过70%，EPS涨幅72%，PE涨幅仅为6%，EPS上升成为食品饮料板块上涨的主因。

去年12月北向资金持股比例上升1.6个百分点以上个股一览

数据来源：Ｗind资讯