再融资新规指明正途 四方面配套亟待跟进
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□王啸
下一步定价市场化改革需要系统梳理和调整资本市场多层次、各环节的定价规则。值得注意的是，定价的市场化不等于一概以二级市场价格为锚。正好相反，根据公开发行、公开交易、非公开发行、协议交易等方式的不同性质，市场化定价具有不同的涵义。不同的发行和交易方式与定价方式既独立又相互影响，从而实现资本市场的价格发现功能。
充分信息披露是证券发行注册制有效运行的关键。信息披露作为公共品，存在有效供给不足、质量有待提高等问题，需要立法和监管提供强制性安排。
伴随证券发行机制的市场化改革，需要及时跟进股份流通制度改革，研究试点限售股份的转售注册（核准），并适当缩短特定类型投资者的限售期，包括天使投资人和VC、PE等私募投资者，以及认购定增的投资者等，培育资本市场融资、投资、退出的良性循环。
改善机构投资者的散户化行为倾向，须从优化资金结构入手，由近及远的措施包括提高社保基金和保险公司的股权投资比例，推动资产管理行业转型，扩大资本市场对外开放。
自2018年年底以来，证券发行市场启动了一系列改革：2019年推出科创板，2019年10月18日证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，同年11月8日证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》等再融资规则公开征求意见，2020年2月14日，证监会正式发布修订后的《再融资规则》。这些改革沿着放松管制与加强监管的思路，增量与存量协调推进，旨在引导资本市场走上健康发展的良性轨道。随着市场发展，接下来更进一步的系统性建设将包括四个方面：全面的市场化定价体系、有效的信息披露监管体系、多样化融资体系和长期价值导向的资金体系。
进一步放松发行价格限制，
形成完整的市场化定价机制
定价市场化知易行难，资本市场改革每次从定价环节入手，都容易产生牵一发动全身的影响。2019年科创板的推出，是以增量改革实现了IPO市场化的落地。2020年初公布修订后的再融资规则，将发行底价的九折限制放宽为八折，并减少定增股份的锁定期。这些都是资本市场重要的改革举措。
由于改革的路径依赖和渐进性，目前资本市场存在不同的定价体系。比如，科创板IPO定价采取市场询价发行；主板（含中小板）、创业板首次公开发行股票价格遵循“窗口指导”；上市公司发行新股以定价基准日八折为底价；发行股份购买资产不低于定价基准日的九折；上市公司非限售股的大宗交易、协议转让仍以九折限制。
IPO、新股发行、老股转让、换股并购的定价彼此分割，不但增加交易成本，还可能诱发监管套利。因此，下一步的改革需要系统梳理和调整资本市场多层次、各环节的定价规则。值得注意的是，定价的市场化不等于一概以二级市场价格为锚。正好相反，根据公开发行、公开交易、非公开发行、协议交易等方式的不同性质，市场化定价具有不同的涵义。不同的发行和交易方式与定价方式既独立又相互影响，从而实现资本市场的价格发现功能。
构建有效的信息披露监管体系，
给监管配上“牙齿”
充分信息披露是证券发行注册制有效运行的关键。信息披露作为公共品，存在有效供给不足、质量有待提高等问题，需要立法和监管提供强制性安排。
在股权分散的市场架构下，公司管理层对董事会及其代表的全体股东提供决策相关信息。在资本市场上，专营做空的投资机构、集团诉讼律师、“门口的野蛮人”的并购投资者无不虎视眈眈，公司管理层有较充分的动力和压力保障信息披露的质量。
即便如此，信息披露由于质量欠佳、供给不足仍然不断产生问题，甚至引发系统性风险。2002年，美国在安然公司会计丑闻背景下出台了《萨班斯法案》，史无前例地加强财务报告责任、审计责任和信息披露的内控责任。2008年和2009年全球金融危机后，《华尔街改革和消费者保护法案》（即《多得·弗兰克法案》）又朝着强化监管和投资者保护进了一步。而在2012年，《JOBS法案》以减轻中小企业融资负担为口号，对公众公司的信息披露要求有所降低。可见在实行注册制的成熟资本市场，保障信息披露质量与降低企业融资成本之间的对立关系始终存在。
目前，资本市场信息披露不够充分，无法有效满足市场投资者决策需要的问题需要进一步解决。比如，有些上市公司，大股东是信息披露的实际决策者，而信息披露的法律形式主要限于上市公司。如果大股东对财务状况讳莫如深，那么其对上市公司的侵占便更难以为外界所知。“两康”（康美药业，康得新）的财务造假和对资金挪用的长期隐瞒，就是例证。
在大股东、上市公司董事会、管理层三位一体的公司架构下，对外信息披露的产生动力先天不足。在外部，市场专业投资者队伍及监督力量还未形成气候，集团诉讼制度尚在审慎论证，司法救济制度仍有待完善。市场化的公司治理机制难以保障信息披露质量。严重的信息不对称导致逆向选择：一方面，财务激进的大股东倾向于提供维持股价、保底保收益等承诺；另一方面，采取与大股东合谋策略的投资者主导了部分市场。
为使信息披露责任落到实处，必须摒弃教条主义，将强制性信息披露与发行条件相结合。设置上市公司发行新股融资与规范运作、诚信记录等挂钩的发行条件，给信息披露监管配上了“牙齿”。例如，新修订的再融资规则明确禁止直接或间接的保底、保收益承诺，禁止向发行对象提供财务资助或者补偿。通过明确“明股实债”的违法违规性质，加强发行人的信息披露责任和中介机构的鉴证责任。而且由于有关协议明确不受证券法律的保护，并有随时曝光和遭受处罚的风险，从而降低签署抽屉协议的行为，抑制股权融资杠杆化泛滥。
丰富融资工具和证券品种，
促进企业的资本形成
首先，要改变定向增发一枝独大的融资市场状况，还需全面修订和升级公开增发、可转换债券、可交换债券等权益或类权益证券的发行和交易规则，为企业结合自身发展阶段、资本结构和财务状况提供多种可选的股权融资方式。其中，公开发行股票宜取消净资产收益率等财务指标的硬性门槛，代之以严格的规范运作与诚信指标。试点储架发行机制，提高信息披露良好和规范运作公司的融资便利性。可转换债、可交换债具有“先债后股”的性质，能够缓解发行新股的信息不对称问题，其债性以及转股价修正条款为投资者提供下跌风险的保护，转股选择权为投资者提供向上的获利空间。这种证券条款远比保底保收益承诺公开透明。对于可转债和可交换债，可以逐步降低发行门槛，拓宽发行主体，扩大适用范围。
其次，要理顺发行新股和转售老股两种融资方式，兼顾企业和股东两类融资主体。资本市场上广义的融资既包括企业发行新股，也包括股东转售老股。孤立地看，似乎只有发行新股带来企业新增资金，但从系统的角度看，投资者减持股份也可获得融资，从而开启新一轮投资，投资、融资、退出构成资本流动的闭环。投资和融资还互为镜像，投资包括认购新股和受让老股，对应于企业发行新股的融资和原股东出售股份的融资。
我国资本市场过去偏重于强调为企业融资服务，忽略了便利交易才是证券交易场所的本质功能。过去数年，有关IPO、再融资和协议转让等规则为抑制股东利用资本市场“圈钱”和“套现”，不断加强股份限售的时间和适用范围。公司上市后，原股东正常的转让和减持受到严格限制，不得不诉诸质押融资、财务型并购、市值管理等途径，从而衍生出各种市场问题。大股东、创始人股份缺乏流动性，新的投资者无论受让老股还是认购新增股份都阻力重重，这也是公司上市后股权集中度居高不下的重要原因。
科创板在IPO市场化等方面有诸多改革突破，但仍保持对存量股流通的严格限制。根据我们统计，截至2019年10月，在上市的51家科创板公司中，创始团队持股比例非常高，平均数和中位数分别为43%和49%。创始人以60后，高学历为主，年龄的中位数为38岁。上市后三年限售期结束后，必然存在正常的减持诉求。天使投资人和VC、PE等私募股权投资者的持股比例平均数和中位数分别为19%和18%。这类投资者除了pre-IPO轮的股东，大部分已持股数年，上市后具有正常的退出需要。
伴随证券发行机制的市场化改革，需要及时跟进股份流通制度改革，研究试点限售股份的转售注册（核准），并适当缩短特定类型投资者的限售期，包括天使投资人和VC、PE等私募投资者，以及认购定增的投资者等，培育资本市场融资、投资、退出的良性循环。
最后，公司信用债市场的发展也不容忽视。公司债券市场与股权市场共同构成直接融资的生态系统。从融资增量指标看，债务融资的规模贡献突出；从市场存量指标看，权益资本的形成更为重要。
当前，中国的公司信用类债券已经形成一定的规模，2017年企业债和公司债券发行量合计1.57万亿元，余额18.37万亿元。作为参照，美国2017年公司债券发行量和余额分别是1.7万亿美元和9万亿美元。但我国信用债融资主体以大型国有企业为主，募集资金用途主要用于扩张传统主业。因此，需要优化债券融资结构，引导债券市场为企业创新发展、转型升级、并购扩张提供支持。
值得一提的是，信用债券市场难免会出现违约案例，但不能因违约个案让信用债市场蹒跚不前。
培育长期资金来源，
优化市场和机构的资金结构
如前分析，中国资本市场的结构性问题在资产端主要是股权过于集中，资金端则表现为缺乏中长期资金来源和部分机构投资者的行为散户化。作为长期配置型资金代表的社保基金、保险资金不但直接持股市值低，对股权投资机构的出资占比也不高。作为对比，美国的养老金直接持股市值比例为12%，再加上通过共同基金的间接持股比例，合计达到23%。
再从权益型专业投资机构的角度看，它们的资金来源结构存在先天不足。私募股权投资基金的出资方主要来自工商企业、各类资管计划、高净值个人。而境外私募基金接近半数资金来自养老金、母基金、保险公司、捐赠基金和慈善基金等长期配置资金，资金来源的差异造成中国私募基金平均管理规模小，投资期限短。
证券投资基金的发展时间虽久，但资金来源仍以众多个人投资者和套利驱动资金为主。改善机构投资者的散户化行为倾向，须从优化资金结构入手，由近及远的措施包括提高社保基金和保险公司的股权投资比例，推动资产管理行业转型，扩大资本市场对外开放。
目前社保资金和保险资金对股权和股票投资的配置比例未达监管设定的上限，它们有动力改善资金期限匹配，提高投资组合收益率，主动增加股权投资比例。更大幅度提升这类资金在资本市场的地位，需要完善国家养老金体系，进行税收安排，以及保险资管体制的系统变革。
2018年资管新规及配套措施陆续落地，资产管理行业开始艰难的转型。同年12月份银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，随后各大中型商业银行的理财子公司纷纷设立。银行理财是资管行业最重要的资金源头，是资本市场资金的蓄水池，是从间接融资向直接融资体系转型的枢纽。理财子公司内部如何建立与权益类投资匹配的人才、机制和文化，对外如何引导投资者接受长期性的权益类投资产品，在未来几年可以拭目以待。
此外，还要提高资本市场的开放程度。在有效监管境外热钱及套利资金的前提下，促进境内外市场互联互通和机构双向开放，在国际化进程中塑造价值导向的股权文化，增强资本市场的韧性。
最后需要指出的是，培养长期机构投资者的同时，不应排斥个人投资者的市场参与。我国居民存款余额在2018年底达到72.44万亿元，居民储蓄率位居世界前列。改变居民财富过度集中于银行存款和房地产，需要积极引导居民资金加大对资本市场的配置。至于居民选择直接持股，还是通过基金等机构进行投资，或者兼而有之，属于投资者个人选择的权利。反观美国资本市场机构化的进程，背后主要的推动力量是养老金账户体系变革和资本市场的国际化，而非强制安排居民以基金投资替代股票投资的结果。美国投资者机构化的进程已经结束，居民直接持股最近10年稳定在36.8%至39.6%的区间，高于我国个人投资者持股约20%的比例。无论如何，我国投资者结构的主要问题不是个人持股的比重，而是包括个人和机构在内的投资者行为的散户化。由此不难理解，中国资本市场最需要的是投资者教育。
（作者系中央财经大学国家保险精算学院教授、IDG资本并购业务合伙人）
