关于保险资金参与国债期货交易的思考

□中英人寿保险有限公司资产管理中心总经理 王楠

银保监会于近日发布了《保险资金参与国债期货交易规定》，进一步丰富了保险资金的利率风险管理与对冲工具，有利于保险公司加强资产负债管理，提高利率风险管理效率，增强风险抵御能力。

保险公司是资产负债经营的金融机构，其资金来源主要是具有刚性负债成本和较长负债期限的保险责任准备金，利率风险管理与资产负债匹配是贯穿保险公司经营始终的需求。利率风险主要是指因期限结构错配，资产和负债的价值随着利率的波动而发生不同幅度的变化所导致净资产发生不利变化的风险，利率风险管理能力是决定保险公司是否实现长期稳健经营的核心问题。资产端方面，在我国宏观经济结构转型与增速换挡的大背景下，中长期利率中枢的趋势性下移对保险公司新增资金的配置与存量资产的再投资构成了很大挑战，经济周期叠加货币政策周期所形成的短期利率波动也对保险公司的利率风险管理提出了更高要求。负债端方面，在保险姓保、回归保障理念的指导下，保险公司负债端的保障型产品和价值型业务占比不断提升，负债久期逐渐拉长，资产负债久期缺口所形成的利率风险问题日益凸显。

目前保险资金主要通过配置长期债券、长期存款、长期限非标产品等固定收益类资产来实现资产久期目标和提高资产负债匹配程度，从而实现对于公司整体利率风险敞口的管理。大部分保险公司的负债久期都要大幅长于资产久期，从公司整体资产负债管理的视角来看面临着负向利率风险敞口，资金运用中对利率下行时债券配置踏空的担忧要超过利率上行时的市值波动。长久期资产品种的匮乏和收益率低一直是困扰保险公司资产负债管理的普遍难题。目前国内市场的长久期投资品种主要就是国债和政策性银行金融债，收益水平较难覆盖负债成本。在信用品种投资方面，因为近年来的信用风险事件频发，刚性兑付逐渐打破，长期信用风险的把握难度增加，一些保险机构不得不适当缩短信用品种久期，这也加剧了久期缺口问题。

由于保险资金面临与银行理财、公募基金、券商资金等不同的管理需求和目标，在参与国债期货时会常作为市场中的多头力量，通过持有买入合约来锁定未来配置债券的收益率水平或者是用于对冲资产负债期限错配所形成利率风险敞口。对于由保险资产管理机构管理的第三方资金和交易型账户，通过持有卖出合约对现券进行套期保值的策略也有重要的意义，但相比于资金体量更大的保险公司配置型账户，空头套保策略是辅助性的。对于国债期货市场来说，引入保险资金有助于促进多空力量平衡和提高市场流动性，对于维持国债期货市场基差水平的合理性和稳定性有积极意义。

保险公司的负债端具有较为持续、稳定且可预测性比较强的现金流入，资产端往往会从年度或者更长的时间维度视角上来制定资产配置计划。超长期限且成本刚性的负债可视为保险公司内部天然的空头头寸，需要大量的利率敏感性资产进行对冲，以管理公司整体的利率风险敞口。所以，保险资金配置盘是国债期货市场的天然多头，持有国债期货长期多头合约，可以快速提高保险资产端的利率敏感度，提升资金配置效率和资产负债匹配度。另外，因为负债端现金流可预测性相对较强，国债期货的引入也能够大幅提高保险资金把握资产配置节奏时的灵活性。保险公司可在现券市场的收益率较高的时候，通过期货市场来锁定未来的新增资金或者需要到期再投资资产配置现券的收益率，规避在利率较高时没有可配资金而等到资金实际流入后利率却已经下降的窘境。银保监会新发布的《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与国债期货交易规定》将使用国债期货进行多头套保时的对冲期限设置为六个月，为投资策略安排与设计提供了更大空间，也有助于降低交易费用。

目前中金所的国债期货合约包含了2年、5年和10年期品种，未来还有可能推出30年期品种，覆盖了保险资金配置信用债券和利率债券的几个关键期限。2年和5年期合约比较匹配险资在信用品种上的期限偏好，10年和30年期合约则比较契合险资在长期利率品种上的配置期限，能够比较好地满足保险资金在利率风险上的对冲要求。随着未来国债期货市场的发展，如果国债期货合约在期限上能够更加丰富，还可以进一步提升风险对冲的效率。

银保监会在《保险资金参与国债期货交易规定》中明确了可以使用国债期货对冲或规避资产负债错配导致的利率风险，同时也将资产负债管理能力评估结果作为保险公司参与衍生品投资的资质条件之一。这说明监管机构鼓励具备较强的资产负债管理与风险管理能力的公司通过国债期货进一步提高风险管理效率，增强风险抵御能力。保险公司的负债特性非常复杂，资产负债管理能力建设是横跨了一家保险公司的投资、精算、财务、风险、战略等多个部门的系统性工程。使用国债期货管理资产负债错配导致的利率风险，除了要求投资团队具备很强的投研能力外，还要求保险公司在风险控制与计量、投资决策与内部控制、信息系统建设以及财务处理等多个方面都具备很强的综合管理能力。（CIS）