提高IPO信披质量需更加注重细节与逻辑

□刘胜非

在当前监管日趋严格的背景下，提升和保证IPO信息披露质量已成为中小企业获得资本市场入场券的重要前提。数据显示，截至7月7日，创业板和科创板申报IPO企业家数已经超过850家，与此同时，因申请文件相关格式不规范、逻辑不清晰、内容不严谨或者存在无法合理解释的问题等原因，有140多家企业主动或者被动终止上市进程。如此不仅浪费了诸多社会资源，也增加了企业融资成本、降低了资本市场效率。因此，如何顺应当前资本市场改革发展的需要，有效提高信息披露质量，强化中介机构的尽调核查责任显得尤为重要。

信息披露是注册制的核心与灵魂，优质高效的信息披露是证券市场改革发展的基石，是构建公开、透明、健康、有序的多层次资本市场体系的重要支撑，也是向市场多维度全方位展示企业发展的内涵和外延、核心竞争实力、可持续发展能力与内在投资价值的重要手段。提高IPO信息披露质量，不仅能深化科创板与创业板注册制改革，从源头上保障上市公司的质量，夯实资本市场发展的微观基础，还能强化资本市场核心功能，优化资源配置，增强资本市场服务实体经济的能力。

注册制下IPO申请文件主要包括招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等。其中，招股说明书作为发行信息披露最核心的文件，汇聚了其他文件的主要内容，包括了发行人的历史沿革、风险因素、业务技术、财务分析、公司治理、募投项目等全方位的信息，从而成为IPO信息披露的基础。投资者通过阅读招股说明书，基本上可以对发行人形成一个全面客观的了解与认识。而如何保证招股书内容的真实、准确、完整，使其能更为客观公正、真实准确地反映企业的实际情况，笔者以为结合当前注册制改革的要求和信息披露规则，需要更加注重文件内容的细节和逻辑，只有细节做得好，经得起推敲，才能使信息披露的内容更加贴近实际，更有利于投资者决策和判断，更好地实现市场化定价发行。

在当前资本市场配套法律制度日趋完善、监管日趋严格、投资者日渐成熟、重大违法违规代价高昂的背景下，IPO涉及重大财务造假的风险在逐步降低。但与此同时，市场对信息披露内容的完整性、准确性以及可核查、可验证提出了更高要求，招股说明书等重点文件内容的系统性、全面性、专业化、差异化和精准性需要进一步强化，以更好地符合资本市场发展的要求和投资者的需求。

所谓“细节体现准确，逻辑反映真实”，唯有信息披露的细节得当、逻辑合理，才能被监管层及市场各方所接受。信息披露的细节与逻辑是相互关联、相互印证、有机联系的。注重信息披露细节与逻辑需要从格式与内容两方面入手，关注格式的规范以及内容的一致性，使信息披露文件直观、易懂、简明。比如，尽可能地以表格、数据和图形的方式来展示企业的重要内容和关键信息；重视数据来源及相关底稿支撑，确保数据内容的逻辑清楚、前后一致；增强信息披露内容的可阅读性、可理解性、可接受性，让投资者能够快速、形象、清楚地了解发行人的经营和财务状况，以及风险特征。

注重信息披露细节与逻辑要求信息披露要有针对性，逻辑上应严谨。招股说明书相关章节内容要前后逻辑一致，包括财务信息与非财务信息的逻辑一致，财务分析与财务数据自身的逻辑一致等。其中，尤其要关注财务信息与非财务信息的逻辑的一致性。比如，衡量一家科创企业是否拥有“硬核科技”，其关注点是企业是否具备高质量研发团队、诸多发明专利、较高的研发投入、产品市场定价权以及高附加值。然后，再看这些关注点能否在财务指标上体现为收入的较快增长、较高的毛利率水平、较高的研发费用占比和金额、较高的应收账款周转率；研发费用归集与核算是否与公司内部设置、人员安排、岗位职责以及产品或者服务特点相吻合。在此基础上，还需要分析企业的产品属性、业务模式与财务指标反映的逻辑是否具有一致性。比如，成本核算、期间费用与产品属性、业务模式能否匹配；在关联方交易比例过高、单一客户依赖情况下能否说明企业业务、财务的独立性和可持续性等。如果相关数据与内容之间无法相互佐证，又没有合理的解释，则说明信息披露存在失真的可能性，发行人与中介机构需要进一步梳理和分析问题所在，思考尽调核查工作是否充分，财务税务核算是否准确，信披内容是否存在浮夸的成分，是否一定程度上脱离了实际等。这就要求发行人与中介机构在编制相关信息披露文件时，务必严谨认真，反复斟酌推敲信息披露的内容，以保证信息披露的质量符合市场和监管要求，如此可以倒逼发行人和中介机构不断强化自身的责任和义务。

注册制下，监管部门通过不断增强审核问询的系统性和针对性，对招股说明书等重要申请文件相关内容及涉及的问题进行分解式问询，抽丝剥茧，刨根问底。因此，信息披露文件中涉及的关键事项描述得越清楚，逻辑关系越清晰，数据支撑越有力，就能大大提高审核效率，缩短审核周期，为各方赢得时间。

提高IPO信息披露质量，中介机构发挥着至关重要的作用。保荐机构对企业发行上市全程实施尽调与核查，并提供上市规范与整改意见，同时配合企业完成申报文件的编制工作；审计机构对企业实施尽调与审计，并出具审计报告和内控鉴证报告；律师对企业运营的合法合规性发表意见，并出具法律意见书。中介机构需要不断提升专业水平和自律能力，强化自身的职业水平和道德素养，提高风险与责任意识，对信息披露文件严格把关，尤其关注细节和逻辑，以增强中介机构的独立性，从而为提高IPO申报及信息披露质量提供强大助力，维护资本市场健康稳定发展。

（作者系资深投行人士）