长期投资为何喜忧参半——读《耐心的资本：投资的未来与挑战》
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◎夏学杰
耐心的资本，是长期投资资本的另一种说法，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本，比如私募资本、养老基金、保险公司、主权财富基金等。由于这类资本具有长期性、高风险性和流动性不足等特点，虽然需求和回报巨大，但是成功者较少。《耐心的资本》一书介绍了大量全球私募投资和机构投资的案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等。作者以机构投资者和私募基金的视角，分析长期投资所面临的挑战，并提出具体的解决方案，包括如何选择投资对象，如何正确评估基金业绩，如何设立激励机制，如何处理内部权力的高度集中和权力交接等。
本书的作者维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳都是全球资产配置和私募股权投资领域的资深专家。其中，维多利亚·伊凡希娜是哈佛大学商学院金融系主任，研究领域为企业信贷市场、杠杆贷款市场、全球银行业务、养老基金和保险公司的资产配置，以及私募股权的价值创造：乔希·勒纳是哈佛大学商学院雅各布·希夫投资银行讲席教授，美国国家经济研究局生产力、创新和创业项目的联合负责人，研究领域为风险投资和私募股权。
作者表示，这是一本针对普通读者的书。法国政治家乔治·克列孟梭说，战争太重要了，不能由将军说了算。我们也认为，长期投资太重要了，不能由投资委员会说了算。养老金、捐赠基金和其他投资者做出的投资选择对人们的财务健康和世界的未来，都有着深远的影响。
长期投资为什么重要
世界经济论坛将长期投资定义为一名投资者希望无期限地持有资产，并且他有能力做到这一点。一个名叫“专注于长期项目资本”的行业元老级组织则将长期投资定义为用多年时间来创造价值。在本书中，作者将长期投资定义为持有超过5年的投资。从事长期投资的投资者主要包括私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司和主权财富基金。
为什么需要长期投资？因为现代社会存在很多棘手的问题，比如全球环境恶化问题、发展中国家和发达国家的基础设施日益老化问题、国家安全问题等。要解决这些问题需要较长的时间和大量资本。全球拥有大量长期资本的机构主要是公共养老金、保险公司、主权财富基金金、捐赠基金和家族办公室管理的资金池。这些组织的职责就是在长达很多年的时间里保管好资金。
长期投资的收益如何？从理论上讲，长期投资会为企业和经济带来良好效益。这些长期投资者不仅使那些原本不会获得资助的项目得到投资，并且还提供监督，保护公司和项目避开公开市场里潜在的不合理压力。最后，投资者也因愿意进行长期投资而得到回报，最终还惠及退休人员、在职人员、学生等群体。
不过，作者又不得不在书中自问自答：如果一切都那么美好，为什么还需要这本书呢？因为长期投资并不是一幅简单而美丽的图景。尽管长期投资具有吸引力，而且也可能获得超额收益，但是对很多投资者来说实际上却是喜忧参半。近年来，许多类型的另类投资的总体回报率，完全比不上公开市场的投资回报率，更别说这些另类投资的风险之大和流动性不足。有的长期投资结果让机构投资者哭笑不得。比如，几十年来，亚拉巴马州退休系统养老金一直是由戴维·布朗纳管理，2003年，布朗纳向美国航空公司投资了2.4亿美元，这项投资使州养老金获得了8个董事会席位，并使布朗纳获得了董事长的头衔。但是这家公司最终在2004年申请破产。2007年，该养老金又向亚拉巴马州巴顿的新铁路车辆工厂投资3.5亿美元，这个项目计划承诺创造1800个就业岗位。但是，该项目最终在2010年宣告破产，州养老金不得不接管了这处物业，然后又投资了2.75亿美元来完成它。作者在书中指出，简单地进行长期、非流动性资产投资，并不是获得高回报的灵丹妙药。
长期投资的两大难题
作者认为，长期投资面临两大难题：一是很难定量分析长期投资的真实预期收益，二是很难找到能实现这个预期收益的基金管理人。
私募基金展示其业绩最常用的方式有两种：一种是资金流出和流入的比例，也就是计算最终的资金总量是最初投入的多少倍；另一种则是使用内部收益率（internal rate of return，缩写为IRR)，来计算投资的平均年收益率情况。这两种测算方式都有局限性。先看第一种方式，就算投资机构知道本金能赚多少倍，但这还不够，如果这笔资金不是在一年半的时间内翻倍的（年化收益率达到58%），而是在长达15年的时间里才翻倍的（年化收益率只有5%），那么投资机构可能并不会满意。而IRR是另一个更糟糕的指标。本质上，它是衡量基金管理人让钱生钱的速度有多快，而不管这笔钱具体增长了多少金额。这种计算方式使人们倾向于在短时间内取得很高的收益。比如，一个房地产项目很快就卖给了另一个开发商，一家初创企业很快就被另一家大公司收购了。这种方式比长期耐心积累资产要快多了，但问题在于，它存在“再投资风险”。比如，有人支持一只飞快的兔子跑完了100米，但当这只兔子到达终点时，这个人却不一定能找到另一只兔子跑完下一个100米，甚至有可能找到一只懒惰的兔子，躺在草地上不动。因此，长期算下来，整体投资业绩可能比第一只兔子展示出来的IRR要低得多。
由于长期投资者募集资金、评估、监管的风险和成本都很高，这使他们更倾向于选择那些可以长期持续产生收益的资产，即使收益低一些也不要紧。然而，IRR的投资方式实在太深入人心，以致有可能将投资者引向完全错误的方向。因此，长期投资项目的评估是一件困难的事情。作者在书中建议，投资机构应尽可能采用长期业绩衡量标准，而不是年度或季度数据；要将投资委员会和利益相关者的注意力集中在长期指标上，这样各方才会最有可能做出深思熟虑的决策，而不是被动地决策；关注数量有限的评估指标，让责任人从不同角度了解投资的情况，而不是用太多的数据淹没他们；定期对投资组合进行全面审视，深入地了解组合所面临的挑战和不足，以获得一个新的视角，从多个维度管理投资计划。
耶鲁大学捐赠基金的启示
自1985年以来，在大卫·史文森和迪安·高桥的领导下，经通货膨胀调整后的耶鲁大学捐赠基金的价值增加了10倍。从1996年7月到2016年6月的长达20年时间内，耶鲁大学捐赠基金在各种类别资产上的投资都取得了非凡的成功。其中， 风险投资的年化收益率为77%，自然资源投资的年化收益率为16.2%，国外公募股权投资的年化收益率为14%。作者在书中总结道，如果一定要说耶鲁大学捐赠基金有什么“秘密武器”的话，其实并不在于它对各类资产的精确组合，而是在于它清晰的投资理念，以及为了实现目标所采用的严谨而系统的方法。这些方法是，重视股票资产的投资，包括公募市场和私募市场。
耶鲁大学捐赠基金认为股票资产有两个优势。从历史上看，股票资产的业绩远远好于债券资产；债券工具通常会随着通货膨胀而贬值，而股票资产则在此期间表现得更好。虽然，这会给基金的操作带来了很大压力，但是通过对任何单一资产类别的风险敞口进行限制，而不是试图预测市场涨跌，可以更有效地降低风险。史文森坚信，除了最常规的投资或指数化投资，所有投资都应当聘请外部管理人。耶鲁大学捐赠基金赋予这些外部投资顾问相当大的自主权，当他们觉得投资策略合适的时候就可以去执行，不做过多干预。
作者在书中还介绍了丹麦养老基金。丹麦养老基金虽然没有耶鲁大学捐赠基金的先发优势，也没有优秀的校友可以借鉴经验或监督项目，但它仍然成功了。丹麦养老基金依靠的是清晰的投资策略，并着重抓住自己的优势，采用系统化的方式来执行投资计划。作者认为，长期投资之所以能够成功，更重要的是要有一个强大的组织，而不是如魔法一般的选股能力。为此，作者提炼出实现长期投资的四大要素：管理、评估、激励和沟通。作者表示，这些尽管看起来可能很普通，但它们确实是成功的关键。
有读者也许会问，读这样一本讲机构投资的书，对于普通读者有什么意义？本书的译者银行螺丝钉认为，普通投资者阅读这本书的目的不是学习具体的投资策略，而是从一个更高的维度开阔眼界，了解世界大型机构投资者做过哪些尝试，经历过什么样的困境，又如何去克服，取得了哪些成功。
从私募基金的起源开始，本书介绍了很多这个领域先行者的成功案例，虽然初读起来有些深奥，却也不缺乏趣味。了解了机构投资者的运作思路，然后站在更高的视角去审视，无疑对普通投资者的投资具有启发和借鉴意义。
