低利率市场环境下
保险资金债券投资展望

□杨曦

今年年初以来，债券市场的总体特征为：一为利率绝对水平偏低，中长期利率债、高等级信用债收益率处于历史低位；二为市场波动相对稳定，10年期国债收益率总体在2.6%至2.9%区间窄幅震荡；三为高等级信用品种信用利差低，均处于10%以下分位水平，其中5年期AAA级企业债信用利差处于历史1%分位；四为从相对估值的角度看，境内债券相对美债缺乏优势，今年以来，中美货币政策周期不同步，三季度以来中美货币政策节奏进一步分化，中美利差倒挂幅度加大。

在信用违约方面，年初以来，涉及实质性违约和展期等非实质性违约的企业累计为59家。在评级调整方面，当前评级下调的主体数量显著高于评级上调的主体数量，值得持续关注。

今年债券供给稳定增长，但长期限资产供给仍显不足。1至8月，债券市场发行总量达到41.69万亿元，同比增长2.47%。其中，利率债1至8月发行15.62万亿元，同比增长18.98%；地方政府债1至8月发行6.05万亿元，同比增长23.98%。优质高等级长期限信用债发行主体对发行利率敏感，由于长期限债券的发行利率相对较高，在流动性宽松和利率走低的总体预期下，发行主体倾向于降低长期限负债融资规模，加剧了保险资金固定收益资产的配置压力。

面对“结构性资产荒”的局面，市场普遍采用套息策略和信用挖掘策略来增厚组合收益。究其原因：一是长期利率品种票息收益没有明显优势，今年波段操作空间较小；二是在流动性宽松、长久期资产供给不足的环境下，套息策略仍然有效，叠加前期配置在“固收+”品种的部分资金回流至传统固收领域，优质资产荒持续存在；三是信用挖掘策略带来组合收益提升，在控制信用风险的前提下，获取信用利差收窄的收益。

2022年1至7月，保险资金运用规模已超24万亿元，但增速处于近年低位。从配置结构看，固定收益品种占比维持高位，继续发挥压舱石的作用。截至7月末，保险资金配置在债券和存款投资等传统固收品种占比达51.6%，同比上升1.1个百分点；债券投资余额同比增长14.68%，显著高于保险资金运用规模整体增速。

受保险负债属性影响，保险资金固定收益投资关注期限、风险、收益等维度，须匹配保险负债的特征，是保险资金投资组合的压舱石。从投资实践角度来看，保险资金固定收益投资须在监管规定的资产比例范围内，综合考虑多方面约束条件，最终实现相关投资目标。

当前保险资金债券投资所面临的主要挑战包括：长期利率趋于下行，直接影响保险资金配置的基础收益率；长期限资产供给不足，保险资金在资产负债久期匹配方面存在一定缺口；部分行业的信用风险上升，结构性资产荒的态势愈加明显。

展望下一阶段的保险资金的债券投资，以下三点供参考：

首先，当前保险资金债券投资面对的总体环境。保险资金在制定配置方案时，应综合考虑流动性、负债特性以及资产收益率等因素。一是当前可配置资产的绝对收益率处在历史低位，从中长期看存在从较低位置向均值回归的风险；二是当前的资金利率处于历史低位，市场资金利率后续可能将逐步向政策利率回归；三是保险机构的存量高息资产到期以及保费流入带来一定配置压力，保险机构在上一轮利率高点2017—2018年所配置的高息资产陆续到期后，加大再投资压力。

其次，保险资金的债券投资思路。对于负债端有稳定现金流增长预期的保险账户，应把握好配置节奏，结合现金流与市场情况做好资产配置；对于负债端现金流预期不明确的保险账户，须结合对市场收益率走势的判断，调整投资节奏，关注套息资产和融资成本间的利差空间和波动。在目前低利率环境下，避免过度的期限错配，以应对未来潜在的收益率波动风险。

预计我国利率中枢将维持长期下行的趋势。为应对低利率的市场环境，债券投资方面应采用复合策略。一是围绕长久期政府债的配置，在利率波动中寻找合适的配置窗口，奠定稳定的收益基础；二是配置高信用等级优质信用产品，兼具收益和安全性；三是围绕市场运行的关键因素，适度增加基于交易目标的策略，把握市场波动的机会，增厚组合收益。

再其次，新会计准则（I9）下债券资产的会计处理。新会计准则的实施对保险资金债券投资提出新要求。第一，无法通过现金流测试的债券品种会计分类纳入交易类，增加了保险资金投资组合的波动性，减少了稳定高票息资产的来源，降低了投资收益的可控性；第二，依据规则，信用债券品种可能需计提减值准备，在一定程度上，导致保险资金信用风险偏好的下降。

新会计准则实施后，保险资金运用机构须要在公允价值评估方法体系、预期减值损失模型和内评体系等方面有针对性地进行调整和升级，从而进一步提升保险资金运用管理水平。

（作者系太平洋资产管理有限责任公司固定收益部董事总经理）