条款更友好 非银金融次级债受关注度提升

◎张欣然

非银金融机构次级债成为市场探索的价值洼地。

今年以来，对非金融类企业信用风险的担忧，使得投资者的投资策略由“信用下沉”转向“品种下沉”。在这种背景下，具有品种溢价且违约风险相对可控的金融机构次级债品种，成为投资者追逐的票息对象，市场关注度明显提升。

不过，今年非银金融机构次级债的供给却出现了一定程度的下降。据统计，今年初到10月31日，保险公司次级债发行224.5亿元，而去年同期为379亿元。今年以来，证券公司次级债发行规模为1717.14亿元，而去年同期为1853.05亿元。

发行量的减少并没有带来投资热情的降低，多位投资人士表示，券商次级债和保险次级债条款更友好、对资金期限要求较低、估值波动较小，可作为底仓配置品种。

非银金融次级债受热捧

今年，保险公司和证券公司次级债的供给数量明显不如去年。

在发行量减少的背景下，投资者认购热情不减，市场追捧热度持续上升。这不但体现在其发行利率的下行，还体现在与同期限的国开债收益率的利差持续缩减上。

数据显示，今年3月23日发行的“22财通C1”，是财通证券股份有限公司公开发行2022年第一期次级债券(面向专业投资者），期限3年，票面利率3.48%，该票息与发行当天同期限国开债收益率的利差为80个基点。

而到了2022年10月20日，财通证券发行第二期次级债时，“22财通C2”期限同样是3年，票面利率已经降低到2.33%，与发行当天同期限国开债收益率的利差也降低到51个基点。

首创证券发布研报认为，相比于其他债券品种，券商发行的长期次级债可按一定比例计入净资本，增强券商资本实力。在次级债发行渠道放开背景下，证券公司可通过公开发行次级债补充资本，进一步发展公司自营、两融等重资本业务，有助于增强券商服务实体经济能力，增加全社会流动性供给。

中金公司发布的研报显示，考虑到目前非金融类信用债风险，金融机构次级债作为打底仓的品种仍具备配置价值。

一位银行自营投资经理也表示，今年以来，保险次级债和券商一般次级债流动性明显提升，投资者对其的热情高涨。在9月债市调整时，其调整幅度也相对有限，相对其他市场表现依然偏强，利差已接近低位。

条款更友好吸引配置需求

关于非银次级债受到追捧的原因，多位业内人士介绍，保险公司次级债和券商一般次级债与银行二级资本债相比具有条款优势，对投资者更加友好，风险也更小。

券商次级债相较于银行次级债条款更加友好。在华泰证券研究所副所长张继强看来，条款优势主要体现在以下几点：一是银行二级资本债期限不低于5年，而券商次级债多为3年期；二是银行二级资本债必须含有减记或转股条款，券商次级债则无此要求；三是券商次级债的赎回权设置较灵活；四是银行二级资本债不得设置利率跳升机制及其他赎回激励，券商次级债可以设置利率跳升机制。

“保险次级债和券商一般次级债一样，不强制含有减记或转股条款，对投资者较为友好。而银行二级资本债当触发事件发生时，存在被减记的风险。”某险资投资经理说。

张继强还认为，广义基金能够配置的信用债正在萎缩，它们更倾向于在小品种债券中挖掘机会。券商次级债具备品种溢价，且随着注册制改革推进，证券行业基本面向好，头部券商次级债信用风险较低。尽管券商次级债流动性偏弱，交易性机会不足，但与银行次级债相比，券商次级债条款更友好、对资金期限要求较低、估值波动较小，可作为底仓配置品种。

投资风险仍须警惕

近来，非银次级债成为债券市场价值洼地。但市场人士提醒，其存在流动性低、机构互持的缺陷和风险。

一直以来，券商次级债流动性较弱。这是由于超70%的证券公司一般次级债，无法满足交易所市场质押式回购的信用债入库标准，从而在一定程度上影响品种需求。

“券商次级债因流动性弱不能做频繁交易，其收益率还受供需和信用主体资质的影响，因此不在我们投资范围内。”某券商投资总监说。

该投资总监表示，目前客户对收益率要求普遍较高，多数券商次级债不能用于“滚隔夜”博取收益，也没有良好的流动性可以做波段交易，在市场流动性紧张时很难出手，所以不在他投资考虑的标的内。

一位大型险资固定收益投资总监也对上海证券报记者表示，保险公司次级债的最大买家是商业银行，保险公司与商业银行相互持有次级债，可能会带来一定的风险隐患。因为其中任何一方若出现偿付危机，将可能影响到金融行业。