信用债票息价值犹在
操作更趋谨慎

◎基金经理 王明君

国内经济稳步复苏，叠加引发去年底债券市场波动的负债端负反馈平息，前期超跌的信用债走出了结构性小牛市行情。相比去年12月高点，各类信用债收益率普遍回落超过50个基点；信用利差大幅收窄，如普通高等级信用利差距离上一轮高点压缩30至50个基点。

究其原因，一方面是票息价值。今年初各类金融机构配债需求旺盛，在利率债没有形成趋势性行情时，市场更青睐追逐票息资产以获得确定性较高的杠杆息差。在一级市场净供给有限的情况下，二级市场抢券热情更高。另一方面是均值回归。去年四季度债券市场波动阶段，信用债遭大举抛售。今年以来理财规模企稳、发行回暖，信用利差逐步修复。

从相对走势看，今年初市场对经济的判断偏乐观，谨慎情绪下资金集中看好短债资产，投资从高等级追逐至中低等级，收益率曲线看AA城投表现更为明显。3月后，银行永续债、二级资本债等品种更受追捧，做多情绪从短久期扩展至中长久期，二级市场活跃，相比普通商业银行金融债的利差压缩明显，其在票息收益和资本利得方面均有不错表现。

站在当前时点，宏观经济形势复杂，信用债仍有支撑。在经济持续性验证期，货币政策保持稳健，在无超预期事件或政策扰动的情况下，信用债的相对票息优势仍在。

二季度以来部分银行补降存款利率，在一定程度上提高了债券的吸引力。但随着各类利差洼地被逐步填平，进一步压缩空间有限，信用债的脆弱性上升。通常来说，信用利差和期限利差均被压缩至低水平后，出现行情拐点的概率上升。

目前，3年期AAA中票信用利差为30个基点。一旦市场出现调整，如货币政策收紧，产品负债端不稳定风险再起，信用债的流动性劣势将凸显，现有利差水平抵抗信用债超额波动风险的能力弱化。

从债券投资策略看，票息价值犹在，但性价比下降，操作上更趋谨慎。建议挖掘具有票息性价比的短久期信用债及高流动性品种，根据市场变化随时进行应对调整。（CIS）