债券结构化发行的“诱惑”
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◎记者 高山
中国银行间市场交易商协会6月5日晚披露的3份自律处分决定显示，四平城投的两家相关债券投资人吉林银行、吉林亿联银行被通报批评，承销商光大证券被严重警告。
业内人士表示，这3家金融机构受到自律处分，或因涉及结构化发债、收取财务顾问费的行为。事实上，在债券市场上，结构化发债现象屡禁不止，且存在多种实现形式，涉及复杂的利益链条，蕴含诸多风险。
剑指结构化发债
交易商协会公布的自律处分信息显示，吉林银行作为四平市城市发展投资控股有限公司（下称“四平城投”）相关债务融资工具的投资人，在债务融资工具票面利率之外，以“资金监管账户费”的名目收取四平城投提供的其他费用，以达到预期投资收益。相关行为干涉了债务融资工具的发行利率，违背了发行公平、公正、公开的原则。
吉林亿联银行作为四平城投相关债务融资工具的投资人，在债务融资工具票面利率外，另行收取四平城投提供的收益补差款，以达到预期投资收益。相关行为干涉了债务融资工具的发行利率，违背了发行公平、公正、公开的原则。光大证券作为四平城投相关债务融资工具的主承销商，存在多项违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为。
“这3家金融机构应是涉及帮助债券发行人结构化发债，收取了财务顾问费。”一位资深市场人士表示。
据了解，结构化债券发行指债券发行人或关联方因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券，结构化发债主体多是城投公司。中泰证券研报称，结构化发债多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择。
业务模式多样
结构化发债的形式具有多样性，涉及机构和人员众多，利益兑现模式很复杂。在操作中，结构化发行可以分为三种模式：一是发行人认购资管产品的平层；二是发行人认购资管产品的劣后；三是发行人自购债券并质押融资。
中泰证券研报介绍，第一种模式下，假设发行人计划发行10亿元债券，由资管产品认购，同时发行人认购了资管产品6亿元，发行人实际净融资为4亿元；第二种模式下，发行人购买分级资管产品的劣后级，优先级则通过市场化募集。
再来看第三种模式。假设发行人计划发行12亿元债券，资管产品认购6亿元债券，且发行人认购了2亿元资管产品，同时发行人或其关联方委托过桥方再认购4亿元债券，确保债券成功发行。在债券成功发行后，资管机构将持有的6亿元债券进行质押式回购以获得4亿元资金，之后以融入的4亿元资金购买过桥方手里的4亿元债券，实现过桥方退出。如此，发行人实际净融资额为10亿元，而此时资管产品持有的发行人债券即10亿元。当此次质押式回购临近到期时，资管机构需要在市场上寻求过桥方和下一次质押式回购对手方，如此循环往复，直至债券到期。
据一位投行从业者介绍，资管机构有动力帮助企业结构化发债，就是因为可收取超高产品管理费和体外收费获利。结构化发债其实还有更复杂的形式，为了规避监管，一些市场人士会将结构化发行的债券和正常债券包装在一个资管产品中，这样就解决了产品单券集中度过大的问题。
蕴含多种风险
结构化发债可以让低评级的城投公司筹集到资金，但业务环节中隐藏的风险须高度警惕。
特别是对债市来说，结构性发债最核心的问题在于——扭曲市场定价，债券的风险定价可能失真，容易引发信用风险和流动性风险。
中泰证券债券研究员肖雨认为，在流动性宽松、市场风险偏好的情况下，此种模式看似对各个参与方都有利，可一旦出现流动性收紧，或者主体发生偿债困难，此种模式下高杠杆、期限错配等特点会使得相应的负面影响蔓延。
“若一个主体的债券二级成交收益率为15%，而该主体通过结构化发行出了票面为8%的债券，这会导致该笔债券在上市后价格大幅下行，使市场化投资人的组合净值大幅下降。”某债券研究员说。
某债券私募基金管理人认为，在结构性发行中，低评级城投公司体外多付出的费用最终到了资金掮客手中，使得地方政府债务负担进一步加重。
鉴于各种风险，相关监管机构已从发行端和认购端两方限制结构化发债。
从认购端看，4月28日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，提出私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式费用。
从发行端看，2020年11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，严禁发行人“自融”。发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。
面对巨大的利益“诱惑”，一些人认为结构化发债“违规并不违法”。对此，多位业内人士提醒，此种心态并不可取，监管已明确禁止并出具多张罚单，以后对此类行为的处罚会越来越严格，从业人员应该规范自身行为，投行应履行中介责任，资管产品起到代客理财目的，城投公司高管更应洁身自好，不触碰法律的底线。
