债市小牛市格局能否延续？
大型公募把脉下半年投资机会

◎记者 何漪

今年上半年，债券市场迎来牛市行情。截至6月14日，中证全债指数年度涨幅高达2.91%，债券基金净值也普遍走高。随着MLF（中期借贷便利）“降息”落地，债券市场接连回调，引发了市场隐忧。

临近下半年，如何把握债市的风险与机会？上海证券报邀请了博时基金固定收益投资三部投资总监张李陵、招商基金固定收益投资部专业总监马龙、平安基金固定收益投资部总监张文平，对相关问题进行了深度探讨。

上半年呈小型牛市格局

上海证券报：上半年债券市场走强，赚钱效应显现。总结来看，上半年债券市场运行呈现怎样的特征？市场走强有哪些方面的因素？

张李陵：债券市场呈现小型牛市格局，国债收益率整体下行约15到20个基点。具体看，受到去年四季度理财负反馈的余震，及经济修复预期的影响，今年前两个月债券市场呈现震荡态势，信用品修复明显；由于政策刺激经济力度弱于预期，叠加降准、自律机制下调存款利率等影响，债券收益率在3月后进一步下行。

马龙：债券市场经历年初震荡调整后，进入流畅的收益率下行趋势，主要有两个原因：一是去年底理财负反馈造成信用利差大幅走阔，推动利差向合理位置回归；二是一季度经济呈现脉冲式上行，而后二季度经济复苏速度环比减弱，企业投资意愿、居民收入预期偏弱，显示出经济复苏基础尚不牢固，利率中枢有所下行。

张文平：年初以来，债券市场经历了四个阶段：

第一阶段，随着年初资金收紧预期升温，消费高频数据回暖，房地产数据环比改善。在多重利空因素下，债券收益率震荡偏弱；

第二阶段，市场对政策发力预期有所缓和，叠加央行超预期降准，跨季资金压力缓和，及配置盘持续进场，驱动债券收益率震荡下行至2.85%附近；

第三阶段，二季度以来，高频数据走弱，同时，资金维持平稳宽松的逻辑持续演绎下，债券收益率进入快速下行阶段；

第四阶段，6月份“降息”落地，打开了短暂的债市交易空间，受止盈压力及宽信用政策刺激，债券收益率快速上行、超过降息前水平。

市场预计维持震荡局面

上海证券报：自去年底债券市场触底后反弹后，当前，债券市场处于什么样的阶段？对于下半年的债券市场走势，您有怎样的预测？原因又是什么？

张李陵：当前，债券市场收益率基本回到或接近2022年10月份水平，曲线结构相对平坦。

债券市场在下半年仍有不错的机会，需把握投资节奏。主要原因有，全球经济衰退的背景下，海外需求环比走弱；同时，在宏观经济结构性转型的大环境下，政策托底的抓手主要是投资基建，缺乏房地产信用扩张的载体，这在一定程度上降低了政策效率，导致经济自主修复力度相对较弱。

马龙：债券市场进入政策博弈期，交易主题重回“弱现实、强预期”。在宽松货币政策周期下，流动性有望保持合理充裕状态，短端利率维持稳定。

后续债券市场的走势，与稳增长政策的方向和幅度有关。中期看，经济要实现转型和高质量发展，对应的利率中枢可能波动下行，且利率调整上限可能会降低。

张文平：债市处于宽货币、宽信用的衔接阶段。作为稳增长政策信号，“降息”落地，或将开启新一轮政策脉冲。后续，债券市场的交易逻辑将回到博弈层面。

下半年，经济动能仍待观察，或同时演绎货币宽松逻辑、债券市场维持震荡态势，十年期国债收益率预计持续小幅波动。

上海证券报：当前，美联储连续加息10次后最新暂停加息，国内金融市场则在持续“降息”。国际国内市场的货币政策趋势，将对下半年债券市场产生怎样的影响？

张李陵：美联储6月暂停加息，下半年仍然存在加息的可能性，但总体进入加息尾声阶段。由于美国经济衰退风险，全球利率上升对国内政策的制约因素不断下降；国内方面，在稳增长政策支撑下，存款利率、政策利率相继下调，打开了利率下行通道，债券市场将迎来配置机会。

马龙：国内外货币政策反向趋势已持续近两年，国内货币政策“以我为主”，服务于国内实体经济，国内债券市场更多是关注国内货币政策周期。美联储加息接近顶部，后续关注美联储进入降息周期的催化剂、以及美国经济基本面的回落速度，这对国内来说，外部流动性收紧压力会边际减轻。

张文平：当前处于美联储加息的尾声阶段，美元指数进一步上行的空间较为有限。在此次国内利率调降后，人民币对美元汇率没有出现大幅贬值，汇率对于降息的掣肘相对较小。债市的整体机会依旧大于风险。

灵活把握利率债、信用债机会

上海证券报：具体到债券投资品种、久期等方面，您认为将如何操作？

张李陵：以中等期限的票息资产作为底仓，选择银行资本债、优质信用债等品种，可适度进行杠杆套息获取增厚收益；同时，需要灵活切换，抓住经济、政策、资产波动带来的机会。

马龙：目前，中高等级信用债利差相对合理，在经济基本面偏弱状态、叠加稳定资金面因素，决定了短期票息策略较为占优。整体看，债市大幅调整的风险可控，需等待稳增长政策落地后的市场反应，观察基本面走向和内生融资动能的修复情况。

张文平：利率债整体维持震荡格局，投资机会可能来自市场超调，收益率明显高于合理估值的阶段。

信用债方面，在理财规模增长，利率震荡的大环境下，市场追逐票息价值。当前，3年期品种的凸性较为明显，中短票期限利差处于历史高位，可利用骑乘策略增厚收益。

地产债方面，政策未见进一步放松，销售数据环比走弱，房企投资意愿低迷，拿地仅集中于少量高能级城市，融资端主要利好头部央企、国企。

上海证券报：在下半年债券投资策略上，您有何建议？其中需要注意哪些投资风险？如何规避？

张李陵：下半年债券市场仍有不错的投资机会，但需注意阶段性稳增长的波动风险，以及资金在不同资产间切换带来的流动性冲击。

马龙：下半年需要注意信用风险，企业盈利水平与信用资质或将明显分化，需提防不确定性带来的净值波动风险。另外，近期质押式回购交易余额维持在高位水平，反映出债市交易者的交易情绪偏高，市场可能存在交易拥挤度提高后的调整和扰动。

张文平：震荡行情中，配置盘票息策略依旧占优，信用近期调整可以逢高配置。在基本面、货币环境未发生明显变化之前，市场可能延续“资产荒”行情，叠加考虑流动性和安全边际因素，可把握信用债高点的配置机会。