并购重组市场活跃
催动投行业务重心转移

◎记者 孙越 王彦琳

9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），在提升中介机构服务水平方面，要求引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。“并购六条”发布后，A股市场并购重组活跃度明显提升，秦川物联、富乐德、光智科技、电投产融、远达环保等多家公司于近期披露了重大资产重组计划。

对于投行人而言，由于股权融资步伐阶段性放缓，并购业务成为其“热盼”的业务增长点。“3天跑了8家公司，前天在重庆，昨天在成都，今天刚回上海。”小陈是某中小投行并购团队的一员，今年他明显感觉工作节奏快起来了。他带着上海证券报记者走进投行团队办公室，工位上基本见不到人，并购业务的同事们正频繁出差，奔波于全国各地。

这样的情况今年在业内并不少见。记者了解到，在并购重组政策引导明确、市场活跃度逐步提升的背景下，券商投行亦“审时度势”，将业务重心向并购重组倾斜，积极发挥交易撮合者的角色，对拟注入上市公司的标的资产把好“入口关”，助力上市公司通过并购重组做强做优做大。

“并购重组项目周期长、不确定性高。”沪上一位券商投行人士坦言，虽然项目机会多了，但是真能落地的还是少数。在他看来，并购重组是一条机遇和挑战并存之路，尤其是与前几轮并购潮相比，本轮产业并购从逻辑上发生了根本转变，由套利逻辑转向价值重塑、市场整合和产业链协同，也因此在定价、撮合、周期等多方面都发生了变化，中介机构也面临着更高的执业要求。

投行人投身并购浪潮

“投身产业并购领域20年，我确信这一次属于并购业务的春天终于来临。”联储证券总裁助理、并购业务负责人尹中余说，2024年以来，监管层密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策，并购市场正在经历一场深刻的转型，也为投行并购业务带来了机会。

在并购领域颇具优势的华泰联合也感知到了这种变化。“企业寻求被并购的意愿比以往更强烈了，越来越多原本计划独立上市的企业可能面临发展瓶颈或资源配置的需求，因此寻求通过并购的方式获取资金、技术、市场等资源，以实现规模效应和市场竞争力的提升。”华泰联合并购业务的相关人士说。

记者从券商人士处了解到，并购经历了几轮“潮起潮落”，但市场上真正专注于并购的券商屈指可数，许多券商虽设有并购部门，但实际上业务涵盖了IPO、再融资等多个领域，并购业务只是比较小的一部分。不过，这一情况在今年已经发生了极大的改变，尤其是在IPO阶段性放缓的背景下，券商已逐步调整策略，投入到并购业务竞争中。

从竞争格局来看，头部券商的并购重组业务依旧“领跑”。数据显示，2024年1至8月，共有6家独立财务顾问机构承办了8单并购重组过会项目的保荐业务。其中，中信证券排名第一，业务单数为3单；东吴证券、国泰君安、华创证券、华泰联合和浙商证券各1单。

有券商人士表示，在筛选标的公司时，主要考虑以下方面：一是产业逻辑，标的公司是否符合国家战略方向，是否能够通过并购重组实现上市公司的产业升级和结构优化；二是协同效应，并购重组是否能够为上市公司带来业务协同、技术整合或市场扩张，提高上市公司质量，实现整合效果；三是估值合理性，标的公司的估值是否合理，是否能够为上市公司及股东带来投资回报，降低并购风险；四是标的合规性，标的公司的规范运作和合规性方面是否符合证券化要求，有利于保护上市公司及中小投资者的利益。

离“开花结果”尚有距离

并购是一个复杂议题，并购项目是否成功，极为考验买卖双方的博弈能力。记者从多位业内人士处了解到，尽管并购重组领域咨询、接洽的企业正在增多，但是距离真正“开花结果”尚有距离。券商财务顾问收入在投行业务总收入中占比低，多数低于10%。这也意味着，对于投行而言，并购重组业务并未被充分激活。

并购究竟难在哪？首先难在“周期”。“产业并购跟前几轮并购完全不一样。首先表现在两方‘恋爱’的时间特别长，左看右看，要看价格，要看人，还要看技术、产品、企业文化。”尹中余说。

其次，难在“定价”。并购市场估值与一级市场估值存在落差。盛山资本创始合伙人甘世雄说，以前有大批企业以IPO退出为目的，尤其是对于多轮融资的企业，估值炒得很高。现在很多并购双方存在价格博弈，对于价格的预期相差较大。

最后，难在“撮合”。华泰联合并购业务的相关人士表示，相较其他类型的并购，同行业并购面临着更大的行业系统性风险，也可能面临更大的反垄断审批压力。他坦言，并购重组过程中面临多个难题，例如交易方对是否买或者是否卖缺乏成熟思考，战略不清晰，导致其无法有效决策。同时，交易谈判需要平衡各方利益，而有的企业更重视交易谈判的博弈过程，而忽略了长远的战略布局和共赢。此外，部分企业缺乏对中介机构的认识，双方无法形成合力。

亟须提升执业能力

在并购重组过程中，投行作为中介机构扮演着至关重要的“撮合者”角色。9月24日，证监会发布的“并购六条”，在提升中介机构服务水平方面，要求引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。

在业内人士看来，国内并购重组市场已经由证券化和市值管理逻辑向产业逻辑转变，相应地，投行的业务逻辑亦相应调整，更加深化对产业的理解，更加侧重服务聚焦主业、深耕主业的上市公司，支持科技创新企业做优做强主业。

“与以往相比，这一轮并购重组市场更加理性。随着监管从严、市场成熟度提升以及投资者结构优化，当前二级市场对并购重组的态度偏向理性和中性，更注重并购的长期价值和实际效益。”一位资深投行人士说。

有券商投行人士表示，不同于IPO，并购重组业务属于“一单一议”，在产业并购中，券商需要在尽职调查和撮合交易中提供更深入的服务，而不仅仅是合规性审查。投行要具备更强的财务顾问能力和项目匹配能力，要能够在产业上为企业嫁接和赋能。此外，并购最重头和最具挑战性的还是并购后的整合，涉及人员、文化、组织管理等全方位的融合。在并购交易发起时，投行也要充分考虑并购的战略意图是否能实现。

民生证券投行的相关负责人认为，券商投行需要尽快调整业务团队对于IPO业务标准化的思维方式和工作习惯，通过优化激励机制等方式引导投行业务人员积极开拓并购重组业务，将优秀的团队服务能力迁移到并购重组领域，继续落地开花。

“未来，并购重组在资本市场上发挥优化资源配置、加速产业升级的作用将更加明显。”华泰联合并购业务相关人士认为，并购重组市场的活跃度将持续上升，国内并购重组市场空间广阔，国内券商投行的业务重心将逐渐向并购重组业务进行倾斜，以更好地为实体经济服务。