(上接85版)

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（4）财务费用

财务费用主要由利息收入、利息支出等构成。对于利息收入按照预测期最低货币资金保有量所产生的活期存款利息进行测算，对于利息支出按照基准日存量贷款的各期余额、新增项目的各期余额并结合基准日贷款利率测算。

5、营业外收支及其他收益的预测

营业外收支主要核算非流动资产毁损报废处置利得/损失、赔偿金及滞纳金等，由于其业务发生的内容及金额不稳定，因此以后年度不考虑营业外收支对企业自由现金流量的影响。

其他收益主要核算政府补贴，因政府补贴是否能持续具有不确定性，故以后年度不考虑预测。

6、所得税的预测

企业所得税的预测根据标的公司在执行的所得税率，同时考虑研发费用加计扣除及其他税前扣除事项的影响计算。对于标的公司纳入评估范围内的个别高新技术企业，考虑标的公司申请高新技术企业存在一定的不确定性，本次评估基于谨慎考虑，对目前已获得高新技术企业资质的公司在资质到期后不再考虑资质延续，统一按25%的法定税率计算所得税。

7、资本性支出的预测

资本性支出主要包括各项长期资产的新增支出和维护更新支出。

对于保障企业经营能力所需的固定资产更新支出，假定各类资产更新周期为其经济寿命年限，到期即按现有同等规模、同等功能资产进行更新，所需资金与现有资金量相当，明确预测期按上述原则需要更新时确定更新支出金额，永续期则按本次评估之折现率进行年金化处理。

对于新增项目的资本性支出，对已有总投资预算的新建项目，按标的公司的总投资预算考虑；对其他储备尚无投资预算的项目，参考标的公司历史平均每兆瓦投资额结合容量考虑资本性支出。

8、营运资金追加的预测

营运资金追加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为维持正常经营而需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。营运资金追加额按以下公式计算：

2025年6-12月的营运资金=2025年正常需要的营运资金－基准日账面营运资金

基准日账面营运资金=账面流动资产（不含溢余货币资金及非经营性流动资产）－账面流动负债（不含带息负债及非经营性流动负债）

以后年度需要追加的营运资金=当年度需要的营运资金-上一年度需要的营运资金

预测营运资金前，本次评估首先核实和分析各科目中各种不正常因素，必要时进行剔除处理。在此基础上，对营运资金影响重大的科目，如应收类款项根据预计未来的营业收入结合周转率进行测算；对应付类款项根据预计未来的营业成本结合周转率进行测算。货币资金保有量主要是考虑保持公司经营周转期内应付的营业成本、销售费用、管理费用及相关税费支出所需要保留的最低货币资金量来确定的。

9、自由现金流量预测

自由现金流预测公式为：

自由现金流量＝税后净利润＋折旧及摊销＋利息支出×（1-所得税率）-资本性支出-净营运资金追加额

10、折现率的计算

折现率应该与预期收益的口径保持一致。由于本次评估报告选用的是企业现金流折现模型，预期收益口径为企业现金流，故相应的折现率选取加权平均资本成本（WACC），计算公式如下：

■

式中：

WACC：加权平均资本成本；

E：权益的市场价值；

D：债务的市场价值；

Ke：权益资本成本；

Kd：债务资本成本；

T：被评估企业的所得税税率。

加权平均资本成本WACC计算公式中，权益资本成本Ke按照国际惯常作法采用资本资产定价模型（CAPM）估算，计算公式如下：

■

式中：

Ke：权益资本成本；

Rf：无风险收益率；

β：权益系统风险系数；

MRP：市场风险溢价；

Rc：企业特定风险调整系数；

T：被评估企业的所得税税率。

（1）估算无风险收益率

通常认为国债收益是无风险的，因为持有国债到期不能兑付的风险很小，小到可以忽略不计，故评估界一般以国债持有期收益率作为无风险收益率。考虑到股权投资一般并非短期投资行为，因此在中国债券市场选择从评估基准日至“国债到期日”的剩余期限超过10年的国债作为估算国债到期收益率的样本，经计算，评估基准日符合上述样本选择标准的国债平均到期收益率为2.00%，以此作为本次评估的无风险收益率。

（2）估算资本市场平均收益率及市场风险溢价ERP

按沪深300指数每年末成分股多年收益率测算得出的十年以上几何平均投资收益率平均值与剩余期限在十年以上的平均国债到期收益率平均值的差额作为项目市场风险溢价，即市场风险溢价为6.76%。

（3）Beta系数的估算

1）计算公式

标的公司的权益系统风险系数计算公式如下：

■

式中：

βL：有财务杠杆的Beta；

βU：无财务杠杆的Beta；

T：标的公司的所得税税率；

D/E：标的公司的目标资本结构

2）标的公司无财务杠杆βU的确定

通过同花顺终端等专用数据终端查询相关行业企业，并利用经过一定筛选后具有可比性企业历史数据计算得出财务杠杆的Beta系数βL。

先采用基准日或最近一期企业财务杠杆(D/E)及所得税率计算参考企业剔除资本结构Beta，再采用布鲁姆调整模型（预期的Beta系数=剔除资本结构Beta*0.65+0.35）将参考企业历史剔除资本结构Beta调整为预期的Beta系数，最后采用算术平均方法估算标的公司的不含资本结构的βU值。

3）标的公司目标资本结构D/E的确定

本次选取可比上市公司资本结构的平均值作为标的公司目标债务资本占股权资本的比重。

4）βL计算结果

将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，经测算，标的公司考虑资本结构的BETA系数βL为1.2573。

（4）估算标的公司特有风险收益率（包括企业规模超额收益率）Rs

特有风险收益率包括规模超额收益率和其他特有风险收益率两部分，目前国际上比较多的是考虑规模因素的影响，资产规模小、投资风险就会相对增加，反之，资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受，另外特有风险也与标的公司其他的一些特别因素有关，如销售渠道较为单一、依赖特定供应商或销售产品类别较少等。

在估算标的公司特有风险收益率时，通常也分规模超额收益率和其他特有风险收益率两部分来估算。对于特有风险回报率（超额规模风险）模型为基于总资产规模、总资产报酬率与超额规模回报率之间的关系。对于规模超额收益率，国内评估界参考国际研究的思路，对沪、深两市的1000多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，采用线性回归分析的方式得出资产规模超额收益率与总资产规模、总资产报酬率之间的回归方程如下：

Rs=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA

其中：Rs：公司特有风险超额回报率；(Rs≥3%时，Rs取3%)

S：公司总资产账面值（按亿元单位计算）；

ROA：总资产报酬率；

Ln：自然对数。

因标的公司资产规模较大，根据上述公式估算特有风险收益率为0.00%。

对于其他特有风险回报率，目前国内没有一个定量的估算模型，一般采用定性分析的方法估算，考虑的因素包括：1）客户聚集度较高特别风险；2）产品单一特别风险；3）市场过于集中特别风险；4）管理者特别风险。

综上所述，企业特别风险调整系数确定为1%。

（5）权益资本成本Re的确定

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs=11.50%

（6）债务资本成本的确定

本次评估，债务资本成本以全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）为基础调整得到，即按评估基准日当月发布的5年期以上LPR为基础，加上标的公司的综合信用利差确定。对于标的公司的综合信用利差估算，依据标的公司于评估基准日各期限贷款利率与相应期限LPR的利差的加权平均值确定企业的综合信用利差。

经测算，标的公司的综合信用利差为-0.30%。标的公司于评估基准日的债务成本为3.20%。

（7）折现率的确定

折现率＝WACC

＝Re×E/(D+E)+Rd×D/(D+E)×(1－T)

＝9.15%

11、溢余资产、非经营性资产、非经营性负债

溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测未涉及的资产。非经营性资产、负债是指与标的公司生产经营无关的，评估基准日后预测的自由现金流量不涉及的资产与负债。

12、股东全部权益价值估算

截至评估基准日，标的公司付息债务包括短期借款、一年内到期的非流动负债及长期借款。

股东全部权益价值＝企业经营性资产及负债价值+溢余资产+非经营性净资产-付息债务价值，经计算标的公司股东全部权益价值为2,909,300.00万元。

二、结合标的近年来经营业绩情况，分析2019年、2023年标的收购估值作价与本次估值的差异及合理性

（一）2019年标的收购估值与本次估值的差异及合理性

根据公开信息，2019年网宿科技股份有限公司（简称“网宿科技”）向苏州思达柯数据科技有限公司（实控人为贝恩投资）出售厦门秦淮科技有限公司（系网宿科技将中国境内IDC业务重组整合设立，简称“厦门秦淮”）100%股权的交易对价为99,000.00万元。

根据上述交易中上海东洲资产评估有限公司出具的《资产评估报告》（东洲评报字【2018】第1225号），截至评估基准日2018年6月30日，厦门秦淮的股东全部权益价值为93,000.00万元。根据厦门秦淮的评估价值并经交易各方协商，确定厦门秦淮100%股权的整体交易作价为99,000.00万元。厦门秦淮基准日财务经营状况如下：

单位：万元

■

贝恩投资开展上述收购交易时，厦门秦淮已投运的数据中心仅包括位于张家口的1个定制化项目以及深圳、北京的两个零售项目，已建成容量仅30MW左右，而大部分IDC项目尚处于规划或初期投入阶段，厦门秦淮尚处于亏损状态。截至本次交易评估基准日，秦淮数据中国已投产运营的数据中心项目共30个，交付容量已达782MW，相较2018年已有较大增长，本次交易评估值整体高于贝恩投资收购时评估值，具有合理性。

此外，以该次收购交易与本次交易进行估值及作价对比，因2018年厦门秦淮尚处于亏损状态，因此采用资产类价值比率进行对比如下：

■

根据两次交易P/B对比，本次交易中评估值对应的P/B显著低于2019年贝恩投资收购时评估值对应的P/B，本次评估系谨慎性判断，具有合理性。

（二）2023年标的收购估值与本次估值的差异及合理性

1、财务经营数据对比

2023年私有化时点秦淮数据前一年一期财务状况

单位：人民币万元

■

本次交易所涉标的公司前一年一期财务状况

单位：人民币万元

■

上述2022年、2023年1-6月财务经营数据包含秦淮数据境内外资产、负债和经营业绩情况；2024年、2025年1-5月财务经营数据仅包含标的公司（秦淮数据境内业务）资产、负债和经营业绩情况。

2、两次收购估值对价对比

根据美股上市公司秦淮数据披露的私有化方案，2023年私有化交易对价为31.6亿美元，对应每股8.6美元，较私有化报价披露日前最后一个交易日溢价42.6%，较公允价值评估日溢价5.8%。

本次交易中对标的公司采用收益法和市场比较法进行评估，其中收益法评估结果为2,909,300.00万元，市场比较法评估结果为3,259,400.00万元，最终选择收益法评估结果作为最终评估结论，两种方法评估结果差异为12.03%。

3、两次收购估值对价差异的合理性分析

（1）两次交易收购对象的差异

2023年贝恩投资控股的财团通过私有化的方式取得美股上市公司秦淮数据（Nasdaq：CD）的100%股权。根据公开披露信息，其初步非约束性提案发布时间为2023年6月6日，该次私有化资产范围包括秦淮数据中国境内及非中国境内业务。根据秦淮数据披露的2023年第一季度财报，其数据中心在运营容量为537MW，其中国内数据中心在运营规模488MW，海外数据中心在运营规模49MW。

截至本次评估基准日2025年5月31日，标的公司中国业务板块数据中心运营规模782MW，较2023年3月的规模增长近60%。

本次交易系收购秦淮数据中国区业务，两次并购时点在资产运营规模、业务区域和市场类型方面均存在差异。

（2）价值比率对比

结合2023年美股上市公司秦淮数据私有化对价31.6亿美元，及其2023年半年报披露净利润指标1.3亿美元（按照7.262汇率折算）年化后，计算私有化对价PE倍数为24.30倍，远高于本次交易标的公司评估值对应的市盈率16.27倍（如以本次交易对价280亿计算，本次交易标的公司对应市盈率为15.65倍。）。

鉴于美股上市公司秦淮数据2023年私有化时采用国际会计准则，其净利润核算与国内会计准则存在差异，特补充分析EV/EBITDA指标。根据2023年私有化企业价值40.37亿美元，结合美股上市公司秦淮数据2022年年报披露EBITDA指标3.4423亿美元计算EV/EBITDA为11.73倍。本次评估基准日为2025年5月31日，以最终收益法评估结论和前一年度EBITDA计算EV/EBITDA为10.95倍（如以本次交易对价280亿计算，本次交易标的公司对应EV/EBITDA为10.62倍。）。

通过上述PE和EV/EBITDA对比，本次标的公司评估结论对应价值比率均低于2023年美股上市公司秦淮数据私有化对价对应价值比率。

（3）市场环境变化

标的公司的同行业上市公司有关PE及市值表现情况如下：

■

同行业上市公司2023年-2025年PE倍数和市值变化显示，行业整体估值呈现上升趋势，总市值平均增长率为83.89%，PE倍数最低增幅为45.90%。可见随着我国算力需求规模的不断扩大，数据中心行业上市公司市值和价值比率也不断上升。

综上所述，从交易范围、价值比率对比以及国内同行业上市公司的市场表现等多个维度分析，本次交易评估值较贝恩投资私有化美股上市公司秦淮数据对价有一定增幅具有合理性。

三、结合同行业可比公司、可比交易估值情况，说明本次估值的合理性

（一）同行业可比上市公司估值情况

标的公司与同行业可比上市公司于2025年5月31日的PE TTM对比如下：

■

本次交易评估值对应的市盈率为16.27倍，低于可比上市公司市盈率整体水平，本次交易估值具有合理性。

（二）可比交易估值情况

经公开信息检索，同行业可比交易（按照收益法进行评估）的相关案例具体情况如下：

■

注：上述可比交易案例的市盈率（PE）的计算是根据基准日当期年化后的利润得出。

上述可比交易案例中，市盈率（PE）平均值为19.49倍，中位数为18.39倍，可比交易的市盈率区间为10.60-31.61倍。本次交易评估值对应的市盈率为16.27倍，低于可比交易市盈率平均值及中位数，在可比交易市盈率区间内，处于合理范围。

问题4：关于本次交易对上市公司财务的影响。

2025年半年报显示，上市公司短期借款余额91.1亿元，一年内到期的非流动负债20.66亿元，长期借款余额32.98亿元；货币资金余额64.16亿元；资产负债率为66.45%。请公司结合偿债压力及经营性资金需求，说明本次大额支出现金是否会对公司偿债能力及生产经营产生明显不利影响，及具体应对措施。

回复：

一、上市公司偿债能力及经营性资金需求情况

在经营效益方面，公司2024年度、2025年1-6月归属于上市公司股东的净利润分别为3.75亿元和6.13亿元，公司2024年度、2025年1-6月经营活动现金流入规模分别为153.32亿元、60.30亿元，经营活动现金支出规模分别为147.64亿元、57.63亿元，经营活动现金流净额分别为5.68亿元、2.66亿元。整体而言，公司经营效益良好、经营活动现金流净额稳定且保持正数，公司通过合理的资金预算和资金管理，可满足日常采购、生产、销售等经营性资金需求。

在清偿债务能力方面，公司流动资产2024年12月31日为96.50亿元，2025年6月30日为129.43亿元，流动资产充足，能够覆盖短期债务。公司下半年预计偿还借款本金及利息刚性支出约71.44亿元，尚未动用的授信额度及预计新增可使用的授信额度共计134.37亿元，充裕的流动资产及授信额度为应对到期债务和经营周转提供坚实流动性保障。公司为A股上市公司，资信较好，将根据经营情况和现金流状况，合理安排债务偿还计划，并灵活调整债务结构以降低偿债成本和风险。

从公司投资支出计划来看，公司预计下半年资本性支出约6.93亿元，公司货币资金呈现规模增长，截至2025年6月末达64.16亿元，较2024年末的42.52亿元增加约21.64亿元，资金储备大幅提升，满足相关资金需求。

二、本次大额支出现金对公司偿债能力及生产经营产生的影响及应对措施

公司偿债能力稳固、货币资金充裕、经营效益良好、经营活动现金流净额稳定，资本性支出计划及偿还借款、利息的刚性支出，已可实现完全覆盖，公司本次通过自有资金进行股权投资是在充分预留生产经营周转资金、确保债务按期偿付的前提下推进。因此，本次对外投资以及未来预计资金投入不会对公司主营业务开展及经营偿债造成重大不利影响，也不会对公司偿债能力稳定性及生产经营连续性产生重大不利影响。同时公司也将通过制定加速经营现金流回笼等措施进一步降低本次投资资金支出对公司偿债能力稳定性及生产经营连续性的影响。

标的公司经营表现方面，其2024年度及2025年1-5月经审计净利润分别为130,942.73万元和74,524.66万元，2024年度及2025年1-5月经营活动产生的现金流量净额（未经审计，为模拟测算）分别为283,186.75万元和134,270.61万元。标的公司业绩表现良好、经营性现金流充裕，具备业绩持续增长的基础。

本次交易完成后，东数一号、上海东创未来数据有限责任公司、东数三号及标的公司将根据届时的公司章程及利润分配机制择机分红。标的公司历史业绩良好、经营性现金流充裕，本次参股投资可为上市公司带来稳定收益。同时，本次战略投资是融入国家“东数西算”布局，通过区域、技术、产品及业务协同实现产业整合，助力快速切入数据中心领域的关键举措，公司的液冷技术、电子元器件等现有业务将充分享受协同效应，有效推动技术迭代、产品升级、收入提升，公司将分享行业增长红利，增强长期竞争力和投资价值。

综上，本次投资对公司长期稳健发展具有积极影响，符合全体股东利益，并将为上市公司带来稳定收益及财务报表表现的积极支撑。

特此公告。

广东东阳光科技控股股份有限公司董事会

2025年9月24日