择机而动 降低不确定性风险

——访中泰资管金融市场部副总经理商园波

⊙陆海晴 ○编辑 杨刚

从事债券投资13载，掌管上百亿资金的商园波十分低调。谈及取得良好投资业绩的原因，他表示，债券投资不强调个人色彩，而是建立在团队合作基础上。

静水流深。在投资理念上，他始终秉承对市场的敬畏之心，在不断的学习、研究中做好充足的准备，寻找、识别并抓住机会。

明确债券投资收益的源泉

在商园波看来，债券投资“怎么去赚钱”、“赚谁的钱”的逻辑十分清晰，债券投资收益的源泉主要包括以下三种：一是票息，即融资主体所付的利息，这部分赚的是融资主体的钱。二是资本利得，就是市场波动带来的净价的差异，这部分赚的是交易对手的钱。三是使用杠杆而带来的杠杆收益。

具体来看，票息高低与融资主体的信用风险呈正相关，信用风险越高，票息就越高。“从主体偏好来说，那些具有垄断资源的融资人是我们比较偏好的主体。所谓垄断资源，就是在品牌、市场份额、技术、牌照等方面具有较强的竞争优势。”商园波补充道，“我们还有更严格的集中度控制要求，除了事前的优选，事中和事后的信用风险跟踪管理也非常重要，包括定期或不定期调研融资主体、及时出库等制度。”

在他看来，资本利得方面一直是赚钱的难点。发行主体的信用资质变化会引起债券净价的波动。此外，利率风险也会引起净价波动，这也是最主要的影响因素。“而市场利率变动又受经济基本面、政策面、资金面和供求关系等因素的影响。”

在对过去10年债券市场的发展进行梳理后，商园波认为，2009年-2012年是基本面起主导作用的阶段，债市价格波动主要是对经济增长和通胀及其预期的反映，所以这一阶段债券投资的主要研究工作就是盯住基本面。2012年以来，债券市场情况有所变化，通胀一直相对低位运行，也逐渐成为可以忽略的因素，而经济增长总体上也处于下行通道中。这两个因素相对确定，政策面则有所起落，但是对债市的影响直接又深远，债市进入以政策面为主导的阶段。

如何更好地为投资者创造收益？商园波强调，良好的投资业绩是团队密切合作的结果。“我们做债券投资的，并不强调个人色彩，而是建立在团队合作基础上。”他解释道，债券团队里面有投资决策委员会、投资经理、交易员、研究员等。研究员负责提供研究支持，投决会负责投资大方向，投资经理在投决会制定的大方向下负责构建具体的投资组合，最后是交易员根据投资经理指令负责融资、询价、谈判、交易执行。总的来说，就是大家各司其职、互相配合、共同协作，发挥群体智慧，一起来完成一项投资管理工作。

中短债基金价值凸显

谈及个人的投资理念，商园波表示，自己始终秉承“敬畏市场、顺势而为、择机而动”的思路。随着“黑天鹅”事件的增多，敬畏市场显得更加重要，要提高风险意识，尽量降低不确定性带来的风险。在没有机会或机会不明朗的时候，宁可忍受较低的收益，做到藏拙；在机会比较明朗之后，及时亮剑，选择相应的方向。要从大处着眼，忽略小的诱惑，这就是顺势而为。择机而动则要求不断地学习、研究，做好充足的准备。只有这样，当机会来临的时候才能迅猛出击。

在具体投资组合的构建上，他表示，投资工作要受产品的投资限制、负债稳定性等方面的约束。“由于我们是公募基金产品，首先要保证产品的流动性和安全性，在这个基础上再去考虑产品的收益性。为了保证流动性和安全性，以高评级债券品种作为主要的投资标的，由于高评级债券品种收益率相对较低，难免会有一定的机会成本。其次，从收益上来看，加强对政策面的预判非常重要。如果预判得好，那么资本利得带来的收益可以补偿由于所选个券评级提高导致的收益减少的部分。”

展望后市，债券市场的投资机会在哪里？商园波认为，债券市场存在结构性的风险和机会。因为进入低利率时代后，长端利率边际上更敏感，面临较大的震荡风险，所以放弃长久期策略；而资金成本低位运行，中短端信用品种的套息价值凸显，可以使用杠杆策略；信用违约风险仍较大，低评级信用利差居高不下，慎用信用下沉策略。

这也是他在当前时点选择发行中短债基金的原因。“在低利率环境下，较长久期策略的风险收益比并不显著，因此我们从短债基金和中短债基金起步。短债基金对标货币市场基金，侧重提供流动性功能，兼顾收益性；中短债基金对标银行理财产品，侧重收益性，兼顾流动性。”商园波说。