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2019年

8月14日

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重组难产 浮亏10亿 万邦德大股东杠杆买壳酿苦果

2019-08-14 来源:上海证券报

⊙记者 吴正懿 ○编辑 郭成林

踌躇4年的万邦德借壳之路曲折异常。万邦德13日披露了第三版重组草案,共计作出了42处修订。

事实上,自从去年6月发布重组预案以来,万邦德收购万邦德制药的交易“修修补补”不下6次,标的资产预估值从34亿元降至27.3亿元,业绩承诺同步缩水。

万邦德制药早在2012年就申报过创业板,后两度筹划借壳栋梁新材(“万邦德”前简称),皆未果。其间,万邦德集团分两次合计斥资14.5亿元入主栋梁新材,再次启动了注入核心资产万邦德制药的交易。

颇受关注的是,这项旷日持久的高杠杆交易令万邦德集团资金承压,其所持万邦德股份已全部质押。“对高杠杆的资本运作而言,时间就是成本,万邦德的重组拖得越久,对上市公司及其股东越是不利。”资深投行人士说。

重组方案久拖未决

8月13日,万邦德出炉新版重组草案,并修订了对证监会一次反馈意见的回复。

此时,距万邦德交易预案面世已时隔14个月。2018年6月的重组预案显示,万邦德拟以33.98亿元,收购万邦德集团旗下万邦德制药100%股权,发行价格为12.55元/股,构成重组上市。万邦德制药主要从事现代中药、化学原料药及化学制剂的研发、生产和销售。

但其后,公司未能在6个月内将重组事项提交股东大会审议,今年1月宣布将发行价格由12.55元/股下调为7.18元/股。此时,几乎与之同步启动借壳的医药同行奥赛康,已获证监会放行。

今年4月18日,万邦德“翻新”重组草案,标的资产预估值由34亿元大幅下调至27.3亿元,发行价格为7.18元/股,承诺的业绩也大幅下调。据第一版方案,万邦德制药2018年至2020年净利润分别不低于1.85亿元、2.5亿元和3.25亿元。调整后变为2019年至2021年净利润分别不低于1.845亿元、2.265亿元和2.638亿元。

对照不难看到,随着估值大幅下调,标的资产业绩承诺标准也随之调低。值得一说的是,万邦德制药2018年度扣非后净利润仅为1.53亿元。换句话说,如果以原版方案衡量,万邦德制药首年(2018年)就未能完成对赌。

另一机巧之处是,新版方案减少的万邦德制药的交易价格占原交易价格的比例为19.66%,恰好未超过20%的“构成重大调整”红线,无需重新履行相关程序。

“资产估值与发行价、业绩承诺是一揽子的交易元素,如果几项都出现下调,那应该是标的资产原先的估值被高估了,或者生产和经营环境发生了较大变化。”投行人士表示。

由于借壳审核等同IPO标准,证监会反馈提出的30个问题精准而尖锐,首问便要求补充披露标的资产IPO、两次重大资产重组的时间、方案和终止原因,标的资产是否曾存在上市障碍及该障碍是否已解决等。其余问题包括了“同股不同价”、业绩可实现性、学术推广情况、销售费用真实性等具体事项。

杠杆买壳“冷暖自知”

“掌舵”万邦德之难,恐怕是万邦德集团始料不及的。

据万邦德2019年一季报,万邦德集团所持全部股份都被质押,实控人赵守明夫妇的资金压力可想而知。二级市场上,万邦德最新股价不到10元,总市值不过24亿元。万邦德集团仅买壳一项就浮亏达10亿元。

一切压力的发端,是高杠杆买壳。

IPO未果的万邦德制药,2015年底开始接触栋梁新材(“万邦德”前简称)。2015年9月18日至2016年3月15日期间,栋梁新材曾筹划重大资产重组,拟以发行股份的方式购买万邦德集团旗下的万邦德制药100%股权并募集配套资金。

未果之后,2016年3月,栋梁新材原实控人陆志宝将所持9.44%股份转让给万邦德集团,转让总价为7.3亿元,单价高达32.49元/股,比彼时市价溢价约218%。2017年1月,栋梁新材卷土重来,拟通过资产置换,注入万邦德制药。再度流产后,万邦德集团出资7.2亿元受让了陆志宝所持剩余9.44%的股份,单价为32.04元/股。

通过两次股权转让,万邦德集团以14.5亿元的代价斩获栋梁新材18.88%股份,晋升为控股股东,上市公司后来改名为万邦德。

交易所问询函回复显示,万邦德集团运用了高杠杆。据公告披露,当时首次交易的股权转让款7.2亿元,其中2.2亿元来源于万邦德集团自有资金和经营活动所获资金,其余5亿元来自于其他公司借款;第二笔7.3亿元,其中1亿元来源于万邦德集团自有资金和经营活动所获资金,其余6.3亿元来源于向其他公司的借款。

照此计算,万邦德集团自有资金及借款的杠杆比例达1:3.5。当时公告披露大部分借款年化利息达12%,由此推算万邦德集团每年需支付的利息就高达亿元以上。再算一笔账,赵守明、庄惠夫妇二人合计持有万邦德制药65.24%的股权,按照本次交易作价,该部分股权估值约17.8亿元。

为了将该部分资产证券化,花费14.5亿元买个壳装资产,真的划算吗?以当下的环境看,答案是否定的。

即便本次重组顺利实施,赵守明夫妇无法从中套现,其交易获得的股份也将优先用于履行业绩补充承诺,融资能力受限,买壳及运作的资金压力将持续存在。

“重组过程中涉及诸多费用,加上融资成本,真实的耗费是很大的,每一天都意味着资金成本的增加。重组拖得越久,对上市公司及大股东的压力就越大。”投行人士表示,2016年重组监管收紧及金融去杠杆后,壳资源的泡沫越发凸显,重组对股价的刺激效果也在下降,“这两年,高杠杆买家不得不面对当年冲动的惩罚。”