中央财经大学教授

　　银行改制时的股权是否“贱卖”，同银行业改革成功与否没有必然联系，只是表明银行股权的出售价格是否合理，是否反映了其真实的内在价值。过去几年四大国有商业银行的“改制上市”式的改革，成功与否仍还需要时间检验。如果一次性股权“贱卖”能够换来确保银行经营效率与效果改进的保障条件，也就为今后的可能成功奠定了基础。如能正确面对现实，认真反思银行股权交易过程中存在的一些问题，会更有利于今后推进国有银行的改革进程。

　　凡是可以卖的东西，都可能有个“贵卖”还是“贱卖”的问题。两者的界分，通常以那个能够充分反映内在价值的公平价格为标准。只不过，竞争性或者替代性越强者，出现价格不公的概率越小。垄断色彩越浓者，不公平成交的可能性越大。人们很容易认为，处于供给垄断的东西，肯定会“贵卖”。未必！到底是“贵卖”还是“贱卖”，取决于卖者的身份特征——市场化倾向。

　　“贵卖”还是“贱卖”，也就是一个“卖者剩余”还是“卖者损失”的问题。任何一个以利润最大化为目标的卖者，没有不想方设法追求“卖者剩余”的。如果具备此类身份特征者居于垄断地位，出价肯定是“贵卖”。然而，当卖者不是真正的市场化主体时，利润最大化也就不可能是其持续动力和目标，即便所要售卖的东西处于供给垄断状态，也难以“贵卖”。甚至，这一主体的决策者都不可能具备足够的动力、精力、积极性、热情以及信息，去准确计算分析所售卖商品的内在价值和公平价格。特别是，当这样的卖者面对的是特定少数同质性（比如同属海外某一行业）买者，或者存在“寻租”空间时，结果常常更多是“贱卖”。

　　即便是一个真正的市场化主体，有追求“卖者剩余”的强烈欲望和动力，但如果相对于特定少数买者，其行业经验、市场阅历、交易技巧等都要欠缺很多，定价能力也远不如买者，对其所卖商品，也未必不会“贱卖”。更何况，那些集“非市场化主体”与“新手”于一身的卖者，又怎么能有足够把握避免“贱卖”呢？

　　如果你承认市场化主体与非市场化主体的最大区别在于是否以利润最大化为目标，那么你也就更容易理解有关当前中国国有银行“改制上市”过程中股权究竟是“贱卖”还是“贵卖”的争论。笔者前几天看到只有一种声音和一个结论的学术论坛宣传，它的结论是：“‘贱卖论’根本不成立”，银行业的改革“迄今为止是成功的”，主要依据是：“四家银行改革之初，国家注资共6666.2亿元人民币，以2007年12月底股价计算，国有股权总市值达43733.9亿元人民币，比注资增长了6.6倍；是改革时国家花费的财务重组成本11791.2亿元的3.7倍。此外，自2004年股改到2007年底，国有股东分红总额达1833.9亿元人民币，总回报率达27.5%，按2.5年计算，年均回报率为11%。通过增值及分红，国有股权价值比改革之初增长了约7倍，远远高于境外战略投资者的收益。”

　　且不说，这一依据本身就值得商榷，因为，四家国有银行在上市前，政府用行政手段成立了四家资产管理公司，承接了由银行剥离的2.5万亿元不良资产，这不仅使四家银行大大“瘦身”，资产质量一夜之间大幅改善，向“境外战略投资者”出售的是一个甩掉历史包袱、资产优良的银行股权，此其一。其二，央行为此向四家国有资产管理公司再贷款8526亿元，中央财政出资100亿元，四家资产管理公司向对应银行发行8200亿元债券，这些共计16826亿元的资金，谁能说不是“改革时国家花费的财务重组成本”呢？这不仅使四家银行2.5万亿元不良资产一下子从“表内消失”，而且增加了“表内”收入16826亿元，亦即对银行而言，不良资产回收率为67%，这个水平是西方金融机构在此次“次贷危机”中难以望其项背的。其三，迄今为止，政府对境内资本投资银行股权实施严格行政准入制，用最严厉的保护手段维持着四家国有银行的绝对垄断地位，这一方面确保了四家银行的垄断收益，另一方面也是中国民众对四家国有银行付出的巨大“机会成本”。如此说来，“国家花费的财务重组成本”岂止是11791.2亿元？国有股权的价值增长率又怎么“远远高于”那些没有承担任何历史成本的境外战略投资者？

　　即使就这一交易过程中的出售对象、买卖者身份特征看，也很难发现“贵卖”甚至“公平价格”的逻辑。作为出售对象的“国有银行股权”，是处于绝对垄断地位的商品——四家银行垄断了中国银行业资产的80%以上。鉴于有着预期良好的中国经济增长前景，银行股权的潜在价值相当可观。至少不“贱卖”应当是这类商品的出售结果。但是，由于卖者是“政府”，而买者一律是境外金融机构——属于少数同质性最具市场性的主体。不管是“内阁”中的哪一个部门或附属机构代表卖者，均不是真正的市场化主体，仍属行政性主体。追求“卖者剩余”和利润既不会是这类主体的本能和最大目标，也非其能力所在。其组成人员，不可能像真正的市场人士那样，有着切身利益激励动机，能以及敏感的市场感觉对所出售银行股权估算出其内在市场价值。特别是，在与那些有着强烈利益激励并具备丰富市场经验的“境外战略投资者”交易时，定价权不可能掌握在如此身份特征的“卖者”手中。在这种情况下，又怎么能够保证银行股权不“贱卖”呢？

　　实际上，“贱卖”与否，同银行业改革成功与否没有必然联系，只是表明银行股权的出售价格是否合理，是否反映了其真实的内在价值，并只是就当时的一次性交易而言的。银行业改革成功与否，主要是指银行的体制与机制是否有所改进，服务质量、经营效率与效果是否有了增强和改善。当然，过去几年四家银行的“改制上市”式的改革，成功与否仍还需要时间检验，尤其是得经过一个完整的经济上升和下降周期的检验，而过去两年银行状况的改善更多是经济上升阶段的反映。不过，可以确定的是，承认股权“贱卖”，并不意味着银行改革就不成功。如果一次性的股权“贱卖”能够换来确保银行经营效率与效果改进的保障条件，也就为今后的可能成功奠定了基础。而且，如果能够正确面对现实，承认并认真反思银行股权交易过程中存在的一些问题，可能会更有利于今后推进中国国有银行的改革进程。