田 立
自从我在本栏接连发表了两篇批评“泡沫论”的文章后，反对的声音就从未平息过。有人在我博客上留言，有人公开发表文章，也有人干脆找我当面理论。“五·一”休假期间，一位在股票分析界很有名气的朋友就专程登门，就泡沫论的问题与我辩论，因辩论的内容有一定的代表性，故特此整理出来，与大家共议。
朋友开门见山，先给我举了个泡沫的例子：当初德隆系通过分仓等手法控制了湘火炬、合金股份、新疆屯河大部分流通筹码，控盘个股畸高价位严重偏离公司基本面，最后因为资金链断裂，德隆系控盘个股价格崩溃，造成了案发后尚有68亿余元客户资金无法兑付的后果。朋友问我：谁能说今后就不会有类似德隆系操控股价那样的泡沫存在呢？
我沉默了好一会，因为这实在不是个学术问题，而有些像逻辑演绎。我反问：昨天有人在市中心的广场横跨护栏到对面的商场行窃，你能不能因此断定在广场的人都会横跨护栏，而横跨护栏的人又都一定是去行窃呢？这个问题听起来有点离奇，可对方的逻辑不就是这样吗：我们有过一个德隆系事件，于是今后一定有，而且有很多，拿个别的事件来说明观点本身就是辩论的大忌啊，更何况德隆事件是个违规事件，根本就不是我们正在讨论的股市泡沫问题，我们所谈论的股市泡沫，指的是正常情况下的市场现象。
朋友马上举了另一个例子：商业银行平均利率反映了一种无风险的社会平均收益率水平，其倒数反映了一种社会平均投资回报年限。股市市盈率数值的高低虽不能作为判断股市是否有泡沫的依据（显然朋友已经注意到我关于不能用市盈率衡量泡沫的观点），但把股市市盈率与商业银行平均利率的倒数相比较，却可以近似判断股市泡沫的严重程度。然后朋友拿出了好几个数据在他确定的这个框架内算起账来，并最终得出2007年沪深股市就曾存在巨大泡沫的结论。
我的反问是：谁说银行存款是无风险投资？这是一个起码的常识！不尽如此，拿银行存款的任何数据与股票相比都没有意义，因为银行存款实质上是一项债务资产，而股票是典型的权益资产，你拿权益资产与负债资产直接比较就好比那一只苹果和一只梨子比味道，能说谁好谁坏吗？世界上没有任何一个国家的这两类资产的估值水平是一样的，而且两者差别（按照这位朋友的说法其实就是风险溢价）也不可能有统一的标准，费了半天劲算的结果，能说明什么问题呢？
谈话进行到这儿，气氛似乎凝固了。朋友索性掏出我批评用市盈率衡量泡沫的文章，指着其中的某些段落大声说道：“你说不能用静态市盈率衡量泡沫是因为未来的不确定性而使折现率无从确定，拿公司未来发展的不确定性来否认泡沫存在的客观性，这不是唯心主义么？”我也毫不退让：“你能确定公司未来的不确定性吗？”朋友说不能。“那好，既然你不能确定未来的不确定性，那你又怎么知道它的当前估值有泡沫呢？又怎么知道这个泡沫被我用不确定性给掩盖了呢？说到底不还是依据你自己的一个所谓标准来判定的吗，而这恰恰就是你在给我下唯心主义的结论时的前提，这不正是我所批判的循环推理吗？”
朋友不服气：不确定性只是可能性，而可能性有现实不现实之分，当不现实的可能性被表达出来时就是泡沫。我问：凭什么判断被表达出来的是不现实的可能性呢？朋友说：可以根据概率分布来判断啊，当可能实现的概率小到一定程度时，这种可能性就是不现实的。我追问：那又是根据什么得出概率分布的呢？朋友没有作答，我替他回答：是根据历史经验！这恰恰是某些股票分析家们伪科学观的最典型体现，如果历史可以重演，那也就是说当有1000只白天鹅从你眼前飞过你就可以得出第1001只天鹅也一定是白色的结论，我想稍有一点唯物主义常识的人都不可能得出这样的结论。如果可能性小就是我们怀疑不确定性在当前估值中的意义的话，那就不会有长期资本投资公司的爆仓和泰利布购买极低执行价格期权的爆赚了。说白了，把未来不确定性的所谓概率分布做个事前判断，本身就是自以为比市场更聪明的做法。可历史一再告诫我们，这是极其危险的。
临别前，朋友很不甘心地甩下一句：股市泡沫也可以定义为“股市暴涨暴跌的过程”。股市的涨跌竟然在我这位朋友的意识里是泡沫的结果，我一时无语。股市的涨跌是多种变量的结果，最起码受新信息的影响，而这些新信息往往是事前无从判断的。或者再具体些，如果股市涨了就是有泡沫的话，那跌了又怎么说？或者换过来，一个没有泡沫的股市就不存在涨跌了吗？要是那样的话，这个世界上就没有无泡沫的股市！或者干脆把股市定义为“泡沫的市场”，莫非这就是“泡沫论”的结论？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）