⊙于文计

  次贷危机后，全球经济减速暴露出的产能过剩，全球由此进入高库存时期。可奇怪的是，商品期货价格2009年3月后背负天量库存却连涨1年。库存积压和价格暴涨，不仅成为市场最大的困惑，更成为“库存陷阱”。

  市场所困惑的，不单是“库存陷阱”，更延伸到整个供求法则。按照供求法则，价格越高需求越少，价格越低需求越多，即库存和价格的峰值/低谷应该同步出现。然而，近年铜库存和价格的波动中，分别在2009年1月、2008年1月、2007年2月，3次LME库存峰值恰出现在价格谷底。观察每一个库存峰值形成过程，均是库存随价格下跌逐步积压，而后随价格攀升开始大幅减少，形成了库存和价格此消彼长悖论的“反供求法则”现象。

  “反供求法则”的形成过程引出“鸡生蛋还是蛋生鸡”的争论：一种是合乎供需求法则的“库存决定价格”论，认为整个过程是：库存增加，表明商品滞销引发价格下跌；库存减少，表明需求增加推动价格上涨。另一种解释截然相反、但更符合市场心理的“价格决定库存”论，即价格下跌，市场观望情绪导致库存不断积压；价格上涨，市场抢购导致库存减少。

  通过对铜、钢材、股市、楼市等4个市场观察，不管是大宗商品还是资本市场，量价形成过程中，买卖意愿主要取决于价格。价格决定库存而非库存决定价格，这说明参照供求关系的市场定价体系已发生根本性改变。而新的定价参照是什么呢？以上众多市场的“反供求法则”现象，其过程均伴随两个显著特征：预期和买涨不买跌。在市场形成涨跌趋势前，先产生市场预期，随后市场普遍延续价格趋势心理——买涨不买跌，“价格越低越没人要，价格越高越好卖”，进而使价格趋势更强。

  以上与期货市场相关的个案，似应单独归为诸如类似吉芬商品的讨论。然而不可忽略的事实是，随着冷藏和存储手段的进步，期货和电子盘交易正从大宗商品向各类市场延伸，使得即便未引入期货的商品，人们也开始关注该商品预期。

  笔者以为，或者可以说，目前正处于市场定价主导力量的转换期，由之前单一的“供求决定价格”，转到由市场预期和供求关系共同定价的时期。在市场预期冲击下，传统供求法则的“供求决定价格”理论暴露出仅注重当前时点的供求关系而忽略预期、只注重商品的使用功能而忽略交易功能、只注重供求双方而忽略中间贸易商和投机资本等局限性。在期货市场的发达，互联网使价格传递速度更快更透明，市场结构更复杂的背景下，这些缺陷越来越突出了。

  相比传统的“供求关系定价”，当前的“预期定价” 更重市场预期，更重商品赚取价差的交易功能，贸易商和投机资本形成的第三方力量经常超越供求双方主导市场。而正是后面两个特点，形成了市场买涨不买跌的心理。

  当前市场价格，更多是基于对未来供求关系的判断，所反映的是市场预期。而预期产生的当前和未来的时间差，库存积压反映的是当前时点的供求，而价格上涨则体现的是未来预期：这就揭开了“库存陷阱”。促成市场从注重供求关系到更重预期的转变，是期货市场的引入和互联网的发达。期货市场引入，有利于价格预期迅速形成；而互联网的普及，有利于各种预期的快速传递。这个转变，有个典型例子，钢材期货推出后，钢价已由保持数年的钢厂定价过渡到跟随期货价格，钢厂逐渐失去了定价权。

  而当预期主导市场时，预期所产生的当前和未来价格的“价差效应”，会促使市场更重视商品的交易功能。这不难理解，比如有传言发改委周末上调油价，加油站会连日出现排队加油的场面。同样，在食用油传言涨价时，大家会到超市疯狂抢购。也正是价差效应造成的消费者推迟或者提前消费，促成了价格和库存此消彼长的悖论。如果市场预期价格会跌，就会推迟购买，库存就会渐渐积压；而如果预期价格会涨，就会提前囤积，库存渐渐减少。笔者以为，这是形成3波铜库存和价格此消彼长的根本原因。

  传统经济学只讨论供求双方。而当前开放的市场，除了供求双方外，还有大量贸易商，更有毫不相干的投机资本，这两者主要以赚取价差为目的，因而经常出现经销商和投机资本的价差交易行为主导市场。其一，贸易商数量规模越大，价差交易行为越强。比如中国钢厂数量是600家，而钢材贸易商有近20万家，去年8月初钢价疯涨，钢材现货交易主要集中在贸易商之间，终端用户则参与寥寥。其二，期货市场越发达，价差交易越疯狂。期货市场可以使毫不相干的投机资本随时进出市场，当出现交易机会后，毫不相干的投机资本会大量涌入，形成对价格趋势追逐的羊群效应。

  不管分析单个商品价格走势还是国家对通胀通缩的宏观调控，市场定价参照体系的转变，都要求我们转变根深蒂固的供求定价思维，引入对预期的思考，如此才能顺应市场的转变，避免“库存陷阱”。如果从预期定价的三个特点看当前热议的房价和通胀问题，显然，控制涨价预期和打击投机应该更具效果。 （作者系汇鑫期货宏观经济和策略研究员）