倪金节

  2010年转眼间即将逝去，这一年楼市历经两轮严厉调控而未低头。市场氛围虽然一度风声鹤唳，但房价泡沫膨胀并未实质性转向。

  近日，中国社科院相继发布中国经济蓝皮书和房地产绿皮书，从数据计量上对泡沫程度做了严肃的测度。整体来看，资产泡沫较之2009年又有了不小升幅。不过，中国房地产市场的命运或许将开始悄悄变化。若以1998年为房地产市场化元年，则本轮房地产周期已进入第十二个年头。而很多迹象也恰与英国经济学家弗雷德·哈里森的“18年周期”模型愈发相似。

  哈里森曾准确预见美国和英国最近三十年的数次泡沫崩溃。他认为自从工业革命以来，完整的房地产周期维持在18年左右。如1974年，1992年和2010年可以看成是美国房地产市场每轮周期的最低点。哈里森的研究结论是，“房价会先上涨7 年，然后可能会发生短期下跌，然后再经历5 年快速上涨，再之后是2 年的疯狂（哈里森称为“胜利者的诅咒”）。最后是历时4 年左右的崩溃。”他认为这个规律目前依然在起作用。

  那就让我们一起来估量，未来3到6年中国房地产市场的可能走势。

  的确，在经历了长达12年的长周期之后，促使房价泡沫不断膨胀的多重因素都已呈现强弩之末的趋势。虽然看涨房价的因素林林总总，但重大因素无外乎刚性需求、土地财政和货币泛滥。如果刨除这三点，房价泡沫也就失去了存在的基础。

  事实上，经过这几年的不断透支，刚性需求已难以支撑房价继续攀升。当房价已远远偏离普通居民收入，且以加速度继续拉大两者的差距，房价早已经进入了买泡泡阶段，房价上涨到3万，还是5万，与大多数老百姓已经完全没有关系。在房价收入比动辄20倍以上的情况下，刚性需求还能维持多久，令人怀疑。因此，笔者以为，高房价恰恰是阻碍城镇化进程的最大拦路虎，刚性需求不足以成为房价反弹的动力。刚性需求支撑起来的买方，完全不可能逆转房价调控。

  过去两年，中国放出来近18万亿的新增贷款，遂使广义货币投放量急速暴涨。今年下半年通胀势头的快速走高，终于引起中央政府对于货币超发的警惕。明年货币政策的转向以及近期央行频繁的货币调控，都使得接下来货币增速势必回落，货币井喷格局必然终结。

  按照过往经验，年度新增贷款额度维持在3万亿到5万亿的水平，完全能保证8%以上的经济增速。即便在2004年前后经济过热的年份，信贷增量也只是维持在三四万亿左右。因此，2011年新增贷款规模能维持在5万亿就不错。虽然较之这两年明显回落，但对于中国经济常态化而言，这依然是天量的规模。

  而一旦高通胀时代重新席卷全球，各国央行就会全然不顾其他，而将全部精力用于对付通胀的恶化上。其中，美联储持续升息的速度可能超过预期，在短短一年到两年内，就将联邦基准利率从0.5%拉升至4%以上完全有可能。而要是美元基准利率升至4%左右，中国央行势必也不得不进入加息周期，比如贷款基准利率接近8%，甚至更高。如此力度的货币紧缩，对于房地产投机势力的打击将是巨大的。

  尽管目前我们还看不到国家改革分税制的可能，地方政府土地财政的依赖性看起来还有增无减，不过，土地财政模式呈式微之势已无疑问。城市土地总是有限的，规划面积不可能无限度扩展。据笔者的观察，近几年全国各个城市随处可见的开发区、房地产、城市扩容的热潮此起彼伏，并最终表现在房价和地价的暴涨上，这一过程已出现了全国化特征。一旦未来几年这一现象得不到遏制，那么十多年后大部分城市的土地资源将被卖得差不多了。越来越多的人已经意识到，土地财政正在掏空中国的未来发展空间。

  近期有媒体报道称，上海、重庆明年或将正式开征房产税。此举固然是为了完善税制结构，同时也是为了遏制房价，但在笔者看来更为重大的意义在于，此乃启动分税制改革的第一步。只有让地方政府找到新的财源，土地财政才具备终结的基础。否则，分税制改革怎么也启动不了。

  整体看来，房价泡沫再想怎么疯狂已不太可能。尤其是当支撑房价泡沫的最关键三大因素都渐渐消退之际，“只涨不跌”的楼价也就到了该回归正常的时候了。如今，大多数人都已经意识到房地产泡沫是中国经济未来最大的风险，房价不可能长时间违背经济规律，如果货币紧缩周期不再因房地产萧条而再度放松，如果 “十二五”转变经济增长模式的大步坚实迈开，那么接下来三年内房地产泡沫泄气必是趋势。

  哈里森的魔力也会作用于中国房地产市场。 （作者系中国人保资产研究所客座研究员）