⊙石磊 ○主持 于勇

  如果说2009年股票投资经理是看着新增信贷炒股,那么现在的投资经理就是看着货币市场利率炒股。股票策略投资会上到处都在谈论着银行间市场回购利率这两天是高了还是低了，未来会如何。笔者作为债券市场的研究人员也常常被股票基金经理们包围，这在以前是绝难碰到的事情。

  为什么会有这样的变化呢？关键是“流动性”。

  流动性是影响资产需求最重要的变量，2011年各类投资的焦点都是“流动性”。但是，市场对流动性内涵的理解已经发生了巨大改变，2005-2006年，宏观上，流动性被理解为外汇占款的变化，因为这是我们经济体整体上多发货币的主要来源；2009年，流动性被理解为新增信贷，因为天量的信贷增长对宏观经济和体系内的货币都起到了决定性的作用；到了2011年，流动性被理解为货币市场的利率水平，因为央行频频通过调控货币市场流动性来收紧货币政策。“流动性”这个在学界还争论不休的概念,在中国的投资界演化得很快。

  实际上，自2010年4季度以来，货币市场利率与股指显现出密切的负相关关系，这种关系在2006年至2009年是根本看不到得，这显示出市场已经就此达成了共识。2011年春节前夕，市场盛传几家中小银行在央行的账户发生透支，几个作股票的朋友惶惶然问我什么情况，我则奋力解释中国与美国银行体系的不同，以及这种事件不会造成系统性风险的原因，然而股市还是惊慌失措的下跌。

  利率上升自然是流动性吃紧的现象，然而此“流动性”非彼“流动性”。货币市场利率跳升是货币市场流动性紧张，是银行体系流动性紧张的信号，离股市还有十万八千里呢，货币市场利率1周左右的大幅上升会对实体经济产生显著的紧缩影响么？实际上，由于货币需求常常发生巨大变化和数量型的流动性管理导向，中国银行间货币市场利率常常出现脉冲式波动，2007年打新股融资造成的货币市场利率也曾经出现类似的大幅波动，股指对此却几乎没什么反应。

  真正体现政策意图的是货币市场利率的趋势性变化。并且中长期的利率变化趋势更能影响私人部门的资产配置倾向，但是，我们几乎看不到货币市场利率趋势性变化和股指变化趋势有什么稳定的联系。

  就流动性来说，联系更紧密地倒是股市和房地产市场，中期来看此消彼长的关系更为密切。楼市一限购，资金就开始出没在股市上了，但是以年度的期限来看，房地产和股市的成交量几乎是同向变化的，股市成交量变化略领先1-3个月。

  当前中国股市整体估值处在历史低位，相对来说，这是供大于求造成的，不能仅仅从流动性和需求的角度来看这一不平衡的格局。2010年证券市场境内融资高达10275亿，比2009年上升了120%，流通市值与全部存款的比例高达26.9%，比2007年10月股指最高峰时的23.6%还高3.3个百分点，在股市下跌的环境中，2010年的日均成交量仍然达到了2200亿，比2007年股市红火时的1900亿还高300亿，可见，2010年A股面临着巨大的供给压力也是股市保持低估值的重要原因。

  就宏观调控来对未来流动性的影响来看，如果投资和经济增长速度有所下降，那么流动性的紧缩程度将会下降，政策更将偏向于利率政策（包括引导货币市场利率上行或加息）抑制通胀和管理通胀预期，近期政策没有采用提高存款准备金率，而是采用提高回购或央票利率的方式增加流动性回笼就是这一政策取向的体现。收紧流动性一般来说是一剂猛药，而逐步提高利率则缓和的多，在经济增速温和放缓，通胀仍在高位的当下，流动性紧缩程度放缓是政策进入观察期的明确信号。但是，中国经济仍在上升期，地方政府投资冲动相当强，这使得政策在经历观察期后再次进入紧缩期的可能性非常大。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）