交银先锋、交银主题基金经理 史伟

  在连续地加息以及上调存款准备金率之后，我们终于看到央行在宏观调控上下了重手，1月份货币信贷的投放环比都出现了大幅下滑，尤其是M2环比数据已经降低到历史平均水平以下。

  另外1月份无论是CPI还是PPI的环比数据都出现了从高点回落的迹象，但从绝对水平上看依然不低，因此至少在短期内我们还看不到宏观调控放松的可能，股市趋势性上涨的机会短期内可能还看不见。1月份我们也看到7天回购利率曾一度大幅上升到8%以上，事后看货币信贷的数据也证明1月份的流动性确实已经非常紧。

  然而好的一面是通胀环比数据已经开始回落，随着宏观调控的持续，未来通胀数据还将进一步回落，并且随着紧缩政策的持续，我们预计通胀很可能比去年末预期的低。因此，无论是实际的流动性还是市场对于流动性的预期，1月份可能都是最紧的时刻。那么市场估值的底部可能也就是在1月份。

  因此，在通胀水平还没有完全控制住的情况下，虽然严厉的宏观调控可能还将持续一段时间，但根据历史经验来看，只要严厉的宏观调控再多持续1-2个月，宏观经济就将面临下行风险，届时出现通胀回落的概率将会很大。等到通胀回落到较低的水平时，经济“保增长”的目标将成为重点，这就意味着宏观调控可以开始放松了。因此只要通胀回落到较低水平，今年下半年市场就有可能复制2010年下半年出现趋势性上涨的投资机会。

  综上所述，我们对市场的判断是短期依然维持震荡市，但市场底部已经隐现，震荡市维持的时间取决于宏观经济见底与通胀回落的时间。

  我们认为接下来宏观经济可能面临下行风险，但预期下行的时间和空间都不会很大，主要原因有三点：一是上轮经济过热的程度并不严重，我们看到之前几个月无论工业增加值还是固定资产投资的数据都不像以往经济过热时那样高，这意味着经济好的时候企业投资并不过剩，那么企业累积的库存也就不算多，因此在经济下行时去库存的压力就不大；二是通胀已经开始出现下行迹象，通胀下降得越快，宏观调控持续的时间和力度也就越小；三是目前的外部环境是金融危机以来最好的，出口好于2008年底和2010年中期“保增长”时的出口，因此经济下滑时相对于2008年底和2010年中期仅靠内需时要更加容易实现“保增长”。

  我们据此判断接下来宏观经济下行的时间和空间可能都不会很大，那就意味着宏观经济在几个月之后可能很快也将见底，而市场上涨机会出现的时间将会领先于宏观经济见底，那就意味着我们现在就需要开始为接下来的进攻做准备了。