央行报告强调“着力优化信贷结构”，是希望通过技术性微调手段消除信贷资金通过寄生理财产品表外循环抬高资金成本的土壤，以尽最大可能让信贷资金直接流入经济活动中最需要的地方。而促使信贷结构优化，消除利率结构中不合理的套利空间，利率市场化是最为有效的手段。

  温建宁

  央行上周末推出的《2011年第二季度中国货币政策执行报告》，把提高政策稳定物价总水平的针对性放在了更加重要的位置上，并不支持货币政策被赋予更多灵活性而转向放松的资本市场预期。这直接回应了市场对货币政策的疑惑：央行将实施好稳健的货币政策，继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持调控的基本取向不变。

  货币政策执行报告得出的这个总体结论，源于对货币政策当期和预期效果的评估和预判：物价总水平还停留在高位，负利率差距不仅没有减小，还被拉大到3%，通胀形势依然很严峻，宏观调控的终极目标远未达成现实，货币政策不存在放宽的充分理由。7月，在猪肉价格异常飙涨56.7%的条件下，食品类价格仍然运行在上行通道之中，由6月的14.4%上升到14.8%，核心通胀数据CPI涨幅继续创出新高达到6.5%，促使控制通胀的努力难言稍事休息。只要通胀“没有最高，只有更高”的顶点未到，无论对抗通胀面临多么复杂的局面和诸多不确定因素，货币政策只能给力鼓劲，继续直接发挥抑制通胀的作用，以更加稳健的结构性调节形式，促使事物由量变到质变的积极转化，促使通胀和CPI拐点早日到来，为经济转型创造良好的内部环境。

  可以说，巩固宏观调控的初步成效，当前正处在取得决定性胜利的关键阶段。恰遇美国政府主权信用评级调降，诱发全球股市剧烈动荡，要求放松货币政策的呼声渐次高涨。考虑美债危机这个老问题的演变性质，极易让人联想到2008年的美国金融危机，人们担忧世界经济会二次探底，遂出现了重启刺激经济计划的观点，希望货币政策立即转向宽松的观点更亦有之。但央行保持了清醒和理性，在内外部各种压力下，依然坚持了客观审慎的决策判断原则，在报告中旗帜鲜明地提出“坚持调控的基本取向不变”，回应了资本市场不切实际的乐观预期。

  笔者以为，简单依据外部突发扰动因素，就轻易放弃长期宏观政策目标，诱导货币政策转向，目光太短视，是对转型期中国经济不负责任的表现。通胀的形势虽然严峻，但经济现象有其自身的逻辑和规律，仔细分析，CPI增幅的速率已开始放缓，宏观调控政策的滞后效应开始显现，通胀趋势正朝着预期的方向良性变化。更让人增强信心的是，上半年中国经济运行态势良好，国内生产总值实现20.4万亿元，GDP增长率达到9.6%，居民消费价格同比涨幅5.4%，为实现全年CPI涨幅低于5%的奋斗目标奠定了基础。此时，要实现稳定物价总水平的预期目标，货币政策保持基本方向不变，实现连续性和不间断就显得尤为重要。

  货币政策短期内难言大幅度放松，还存在着两个客观条件的硬性约束。

  其一，上半年新增信贷投放总量4.17万亿，同比少增4497亿元，下半年额度将显著低于上半年水平。如果以全年新增信贷总量不超过去年7.95万亿水平来衡量，下半年可投放额度只有3至3.5万亿，仅相当于上半年的72%至84%的水平。如果说上半年社会面临的是“钱少了怎么办”的问题，那么下半年社会将面对“没钱了该怎么办”的问题了。看央行7月金融统计数据报告给出的最新数据，7月新增人民币贷款4926亿元，同比少增252亿元。7月末广义货币（M2）余额同比增幅14.7%，不仅分别低于6月末和上年同期1.2%和2.9%，还低于年初设定的政策目标16%，创下了自2005年6月以来的最低增幅。这可以充分说明货币政策的发条正依据设定好的程序在运行，不仅不会松动，还有加快收缩促成政策目标早日实现的趋势。

  其二，有限信贷资金流向不合理，未能直接进入实体经济领域，优化信贷结构是当务之急。据媒体报道，数量不少的信贷资金已间接流入高利贷市场参与“分肥”。当然也不能排除某些银行理财产品也假道信托投资基金，转手曲线进入房地产领域来获取高息收入，这既制造了房地产调控政策落实困难变“空调”的假象，也直接推高了二三线城市房价的非理性上涨，致使资产价格风险不断累积。

  因此，报告强调“着力优化信贷结构”，就是希望通过技术性的微调手段减少资金流动中的不必要环节，消除信贷资金通过寄生理财产品表外循环抬高资金成本的土壤，以便在现有信贷额度确定的条件下，尽最大可能让信贷资金直接流入经济活动中最需要的地方。只要资金流动渠道畅通了，就能保证资金的充分利用效率。否则，货币政策再宽松，而资金环节不改变，纵使有再多的货币投放，都会表外循环追求“抄钱”收益，人为制造的资金缺乏症不会自动消失。

  而从信贷源头上着力优化结构，正是既治标又治本的对症之药。货币政策强调总量调控的前提，强调有限资金的投向。“定向宽松”不仅体现政策的灵活性和前瞻性，也是着力优化信贷结构的重要组成部分。定向宽松是选择性信贷方式，是把好钢用在刀刃上，让有限的资源获取最大配置效率，是保重点行业和部门信贷需求，比如关系粮食安全和社会稳定的三农、保障房建设需求；也是相对压缩资金过剩部门金融富裕投放，自然也要受到后半年信贷总量缩减条件的硬约束。

  笔者理解，下半年货币政策，对房地产等该收紧的领域将更紧，而需要放松的领域或将略为宽松，在数量上，力度不大可能会超预期。对此，一向敏锐的资本市场已有了前瞻性的反应。为此，笔者以为，促使信贷结构优化，一定要把利率摆在多种政策组合工具的首位。因为，消除利率结构中不合理的套利空间，还原资金的真实价格，利率市场化是最为有效的手段。

  （作者系上海金融学院公共经济管理学院博士）