出于对房地产调控、CPI反复的担忧，市场人士普遍认为存款准备金率的下调不会早于明年二季度。因此，这次存款准备金率调整，某种意义上超出了市场理性预期的范围，由此促成这次方向性转折调整的背后因素更值得琢磨。不过，这种调整不等于改变了宏观政策表述。

  货币政策首现重大方向性转折

  ⊙姜 山

  央行宣布下调存款准备金率了。

  这是2010年初存款准备金率开始上调周期以来，这一政策首次出现重大方向性转折，而这也意味着货币政策已开启了转向适度宽松的阀门，而并不是救急的临时措施。

  从此前的各方言论看，很少有人预期央行会在11月底就下调存款准备金率，出于对房地产调控、CPI反复的担忧，很多市场人士甚至认为存款准备金率的下调不会早于明年二季度。因此，这次存款准备金率调整，某种意义上是超出于市场理性预期的范围的，由此也就使得促成这一次方向性转折调整的背后因素更值得琢磨。

  从数据上看，这次存款准备金率下调有较为充分的条件。首先，三季度银行存款大降，央行对于三类保证金存款纳入准备金率缴存范围，以及银监会推出限制短期理财产品等政策，使得银行的放贷能力捉襟见肘。而自10月以来，宏观政策上所做的结构性放松，却要求四季度银行放贷必须维持在较高的水平上，在银行存贷比大多已达到监管红线的情况下，超出于历史平均水平的准备金率必然成为政策调整的首选对象。

  其次，外汇占款连续大幅下降，遂使上半年上调存款准备金率的最大依据转为最大压力。而鉴于国内宏观经济的趋于下行，有所抬头的人民币贬值预期，以及资金由新兴市场国家向美国的回流，加之疲软的出口贸易环境，11月外汇占款很可能出现更大幅度下降，这就使得此前由于外汇占款上升所被迫上调的存款准备金率面临着极大的下调压力。

  再者，CPI自10月起明确进入下降通道，缓解了政府在通胀问题上的担忧。基于经济增速减缓引发的PPI快速下滑，食品价格见顶回落，以及基期效应的叠加作用，未来半年之内CPI将会出现持续下行，到明年中期CPI低于3将成为大概率事件，这样的环境使得放松货币引发通胀持续高位的心理担忧出现缓解，减低了下调存款准备金率的障碍。

  最后，国际、国内经济大环境严峻，外围经济的放缓和人民币快速升值的双重压力叠加，使得国内出口企业的利润大幅下滑，而偏紧的货币政策所引致的实际利率高企，则进一步加重了企业的利息负担。虽然国家强调要扶持中小企业，并出台了多项减税减负措施，但PMI数据在短暂回升之后再次快速跌破50分水岭的结果说明，如果没有货币政策环境的适度宽松，促成宏观经济的企稳回升，这些政策所要达到的效果就很难真正体现。

  有观点认为，下调存准率会导致通胀反复，笔者认为这种观点有失偏颇。从历史上的通胀数据演变看，因为食品自身生产的固有周期和生产者的非理性预期对于食品价格的周期性波动，货币的紧缩与宽松基本上很难在其趋势形成时起到抑制作用。而从影响CPI的另一个大项即PPI的角度看，由于外围经济环境在半年内难以出现实质性好转，大宗商品价格维持于区间波动的概率较高，在明年的同比数据上不仅不会形成新的涨价压力，反而有可能出现走低，进一步带动CPI整体回落。因此，即便后期存准率连续下调，通胀也不会在明年上半年就重现回升走势。

  如果后期存准率如预期那样的连续下调，则其所带来的适度宽松货币政策效果或许会在一定程度上使得房地产调控政策的效力有所降低，但鉴于房地产业本身对于上下游产业链所产生的重要影响力，对于放任房产价格大幅下降所带来的经济风险似也应有所警惕。只要坚守房地产的相关调控政策，有序推进保障性住房，则保持房产价格的稳中有降，亦不失为在当前的国内国际经济环境下政策的中庸之选。

  鉴于近几月来的宏观经济环境变化，回头再看8月央行调整存款准备金率缴存范围的政策，似已有值得商榷之处。此后央行连续采取的对冲手段，和如今的准备金率下调，使得这一政策推出的必要性被打上了问号。当然，从加强央行货币政策有效性，堵塞政策监管漏洞的角度，这一政策的实施有其必然性，但如在年初就用这一政策代替数次上调存款准备金率，并在下半年进入实质的政策观察期，是否会是对实际经济运行更为有利的政策选择，或许也是值得今后认真探讨的问题。

  （作者系东航金融注册金融分析师，民建会员）

  释放三重信号

  ⊙蔡恩泽

  此番下调存款准备金率的时间点早于预期，表现了政策的灵活性，意味甚浓。它释放出增强流动性、致力保增长、宏观微调前奏三重信号。

  据央行最新数据显示，10月末我国广义货币（M2）余额81.68万亿元，同比增长12.9%，狭义货币（M1）余额27.66万亿元，同比增长8.4%，货币供应量的同比增速均处于近年来的低点。而流入中国的热钱正在“外逃”，第三季度增加的外汇储备规模较第二季度减少了509亿美元。此时下调准备金率，有利于缓解银行流动性压力，促进货币信贷合理增长。按照央行数据，10月末，我国金融人民币存款余额为79.21万亿元，以此估算，此次下调存款准备金率所释放的资金约为3960亿元。

  这笔钱可用来扶持亟待输血的中小企业，特别是符合国家产业调整方向的企业，比如高科技新兴产业、增加就业面的劳动密集型产业等，而对高污染、高耗能、高耗水的“三高”企业以及房地产企业则继续实行限贷政策。

  在过去的两年中，为了应对通胀，央行12次上调存款准备金率，并将其推上了21.5%的历史高位。这对抑制通胀起到一定的作用，见到了成效。但另一方面也加大了经济下行的风险。今年前三季GDP增速依次递减，国际银行日前公布的11月中国制造业采购经理人指数（PMI）创出32个月以来最低，折射出中国经济下行风险正在加大。在外需不稳、国内经济增速放缓、通胀压力趋弱的关键节点上，下调准备金率释放出保增长的信号，这对阻止经济过快下滑无疑有积极作用。接下来，推动生产要素价格改革，结构性减税都将成为政策选项。想来这应是年底中央经济工作会议的基调。

  事实上，中央一直要求执行财政货币政策要有保有压，有所倾斜、有所抑制。在物价下行，通胀压力减弱、经济减缓的背景下，市场预期内的政策微调已经开始。在未来的一段时间，货币政策仍将有放松的空间。相对较为宽松的货币政策和积极的财政政策将有利于中国经济在未来两个季度实现“软着陆”。不过，这种调整不等于要改变宏观政策表述。

  （作者系晶苏传媒首席分析师，财经媒体专栏作家）