⊙张跃文

  长期以来，大幅度波动已成沪深股市的常态。几周之内市值损失20%至30%，或者在一年内暴涨200%，暴跌50%至60%，这样的现象在沪深股市的历史上都出现过。对于热衷短线操作的投资者而言，这样的市场可提供所谓“波段操作”的机会，而且有些人（包括一些著名的基金经理）也确实在一段时间内获益颇丰，他们是“零和游戏”的赢家。但成功者毕竟是少数，而且从长期来看，绝大多数短线操作者都不可能持续获利。因为这个市场是有效率的，信息和投资技术的传递越来越快。当一部分人在赚钱而另一部分人赔钱的时候，赢家的“示范效应”和输家的“学习效应”，使得输家不可能长期保持在亏损状态，他们或学会将损失转移给后来者，或果断止损离场。由此推论，一个不能创造新价值的股市，将只能依靠没有经验的新入市者的资金推动，才能产生向上的力量。

  在一个拥有13亿人口和1亿多个股票账户，而且国人正变得越来越富裕的国家里，潜在投资者的数量和资金量是惊人的。更重要的是，各种各样的投资限制和金融中介的低效率，使得这些投资者没有更多的投资渠道，股市由此迎来源源不断的资金供应。这是过去20多年沪深股市运行模式的一个侧面，而且在政府、监管部门和其他既得利益群体的支持下，这一模式不断被固化。但一个拥有大量投入，却仅有有限产出的股市，是不可能维持长期繁荣的。在媒体和便捷的信息传递手段的帮助下，投资者对于沪深股市的认识日渐清晰，愿意高位接盘的投资者越来越少（某些基金的不良行为除外），将全副家当押入股市的投资者越来越少。2007年的6124点，对于当今的沪深股市而言，似乎越来越遥不可及。

  股市的繁荣，源于其上市股票的投资价值，源于这些股票所代表的企业的真实竞争力和价值创造能力。据一项针对2000年以前上市的777只沪深A股股票的统计，如果投资者在2000年买入一只股票，则此后13年按照股利计算的投资收益率仅为4.9%。粗略计算，投资者平均至少需要200年以上，才可能依靠上市公司发放的股利收回全部投资。即便那些当年自我标榜为高科技、高成长型企业的上市公司，也很难解释为什么在十几年后，分配给投资者的股利还是那么少，成长的过程真的要如此痛苦而漫长？

  为了更全面地说明沪深上市公司的投资价值，先假定市场定价是准确的，看看市场估值和买卖差价能不能给投资者带来更多的长期投资收益。据笔者的统计，如按年计算，去年沪深2300家上市公司的平均股票收益率为3.5%，仅略高于同期银行存款利率（平均3.38%）。其中有超过1300家公司的股票收益率低于同期存款利率。在年初购买了这1300家公司股票且持股期在一年的投资者，按照机会成本核算肯定是亏损的。再将考察的周期拓展至2000年至2012年，这13年中，814个有持续交易记录的股票年平均收益率在－59.8%和+208.2%之间，样本总体的年度均值为28.4%。这个数字看上去很不错，可如果除去涨幅异常的2007年（208.2%）和2009年（147.6%），则该均值便降至1.07%，远低于同期银行存款利率。有人也许会辩解说，长期投资者如持股期包括了2007年和2009年，收益率岂不是大为提高？可在一个波动如此剧烈的市场，有多少投资者可熬过严重亏损期，坚守一只股票达13年？个人投资者很少会有这种耐性，机构投资者则基本不具有如此操作的可能。况且对多数人来说，28.4%的收益率，并不足以吸引他们长期持股13年。当然，在这800多家公司中，也有部分公司体现出长期投资价值，比如，有54家公司的13年资本利得超过100%，占样本数的6.9%；150家公司的资本利得超过同期银行存款利息，占样本数的19.3%。投资者若能长期持有这些股票，当可获得超额回报。对于个人投资者，这比较难以做到。那么机构投资者是不是能够做得更好些呢？统计531只股票型基金，在这13年中的年化收益率仅为1.5%，低于同期银行存款利率。但有174只基金的年化收益率超过5%，占比32.8%。看来个人投资者挑选某个能赚钱的基金，要比挑选某个赚钱的股票容易些。

  很遗憾，从以上的分析中很难得出沪深股市中的上市公司普遍具有长期投资价值的结论，机构投资者的业绩表现也并不突出。这应该就是沪深股市在宏观经济持续增长大背景下没能走出一条长期向上的曲线的原因：总体而言，上市公司群体没能为投资者创造高于机会成本的长期投资回报。而一个缺乏长期投资价值的股市，是难以吸引真正的长期投资者的。在上市公司历史业绩和分红记录都不能为短线炒作提供支持的情况下，技术分析、模糊的概念性题材乃至内幕交易，就有可能代替基础性因素，成为短线投资者的获利来源。因此，沪深股市如要保持长期向好态势，全面提升上市公司的回报率将是必由之路。

  （作者系中国社会科学院金融研究所公司金融研究室主任）