⊙中央财经大学金融学院教授

  证券期货研究所所长 贺强

  我们该如何看待当前的经济形势以及政策运行？之前几十年我国出现过一个又一个的经济周期，实际上也出现了一个又一个政策周期。政策是如何周期的呢？其实你把政策放在历史空间里进行较长时间的系统研究，你会发现，政策每隔一段时间会放松，每隔一段时间后又会收紧。政策周期在中国太重要了。我们分析股市下一步会怎么走？是牛市还是熊市？首先就要判断当前所处的政策是哪个周期，之后才进一步结合经济判断股市将如何运行。其实不仅是分析股市，企业管理也需要准确判断经济与政策运行的时点，这样大的方向才不会迷失。

  我国经济仍是投资推动政策调控为主

  在中国60多年以来的经济和政策运行中，简单来说，中国到现在为止是投资推动型经济。去年消费数据对GDP的贡献率超过了投资，高了那么一点，有人就乐观了，说什么中国经济转型成功了，以消费推动为主了。我要告诉你，这种观点大错特错！为什么呢？因为中国的消费是刚性的！由于目前我国的社会保障机制并不完善，老百姓对生老病死仍有后顾之忧，对于一般的消费品老百姓充分消费后就没有什么新的消费欲望了，所以对于中国的消费能力我们不能太高估。有人说靠涨工资拉动消费，其实就算你收入增加，但由于有种种制约，不见得消费就会增加。每年老百姓把大量的钱存银行，自己给自己买保险。而正是因为消费增长是刚性的，在经济下滑的时候，消费下滑的幅度也会比投资、出口下滑的幅度小。现在我们正好处在压缩投资阶段，投资下滑了很多，出口下滑更多，实际上消费没有什么变化，甚至还稳中有跌，但是跌的速度慢，所以消费数据显得多了。也就是说，转型仍需努力，因为情况一变后投资又上去了，出口又上去了，消费还是在原地踏步。

  另外，中国还有一大特点。欧美国家调节经济主要是市场机制，比如说美国发生金融危机后政府强烈出击用政策的手进行调控，而在达到调控目的后政策就退出了让市场自己运行。中国不是这么一回事，中国宏观调控的主要机制是靠政策来调节。我们这种宏观调控政策体系源自于计划时期，一直延伸到现在。而且在我看来这种体制在近几十年来不但没有弱化，反而不断地在加强。你看公务员现在比十年以前增长了多少，国企是增加了还是减少了呢？所以，现在政府高层说要“权力下放”。

  这个调节机制的区别能说明什么呢？举一个例子——房地产。大家都在问，现在的房价到底是高了还是低了？这个看似简单的问题其实根本判断不清，买好房的人总希望涨，没有买房的人总希望房价低些，所以看法就不一样。其实只要有关部门把全世界公认的有关房地产的指标（这里我暂且不具体说是哪个指标）公布，房价高低人们自有判断，就像判断股市高与低有市盈率指标一样。2007年时我们劝很多投资者离开二级市场，最主要的就是看到整个市场的市盈率太高了。现在有些房地产专家说了，不符合中国国情，看这个指标没有用。其实错了！他们感觉没有用是因为你把房价炒得太高了，这个数据比日本、美国、我国香港这三个地方房地产泡沫破灭之前的还要高。但好像人家的房价指标没有那么高也破了，而我们现在这么高了还在涨，这是为什么呢？我的理解就在于宏观调控的机制上！人家是价格机制调节，房价涨到一定程度后很多买房人认为风险太高了就不买了，很多卖房人认为房价高了就卖了；而我们不是这样的，我们调节房价是由政策来调控。然而之前的调控似乎并没有说要把房价调下来，只是说要调控房价上涨的合理速度。

  现在房价这么高了如果真的调下来了，银行、地方政府怎么办？我们跟美国不一样，美国银行因为有资产证券可以转移风险；而我们房价泡沫一旦破了，银行无法转移风险，地方的土地财政也没有了，同时又欠了一屁股债。关于地方债务，现在各方预计的数字相差比较大，但这是我国经济运行的巨大壁垒。因此，高房价现在也成了一个壁垒，掉下来就麻烦了，会产生连锁反应。所以我们的泡沫可以比国外的大，因为有政策托住。如果政策都托不住了，才是风险大的时候。目前新一届政府针对房地产有很多重大改革，比如建设经济适用房、廉租房、棚户区改造等等。

  经济演绎两个极端 投资有脉络可循

  如果对于中国经济运行用一句话进行总结，我认为是两个极端——忽冷忽热。经济一启动，速度很快，之后由于速度太高了，经济过热，资源供给跟不上。这个时候怎么办呢？进行政策调控，踩刹车泼冷水。然而这么一降后速度越来越低，经济又过冷了。过冷是什么表现呢？全面过剩！过去就是要保8%。怎么测算的呢？最主要是考虑每年新生人口。新生儿不创造GDP，反而需要拿出几个点来满足他们的需要。曾有专家在上世纪90年代测算过，称每年新增人口吃掉了7个点的GDP，当然可能这个比例太高了，但是新生儿吃掉3、4个点是有的，所以现在中国8%的GDP到底是高还是低了？而正是由于对8%是高是低的认同不同，就导致了政策结论完全相反。比如现在有不少官员认为，我国经济虽然下滑了一段时间，但现在的速度仍然是太高太快，必须往下降，所以政策一定要收紧，千万不能放松。如果这种观点占主流的话，股市还有希望吗？

  很多人都习惯于拿我国的GDP来说事。目前全世界经济都在收缩中，哪一个国家有8%啊。我们现在是老二，很多专家还认为我国超越美国成为世界第一也不远。但我们跟欧美是一回事吗？根本不是那么一回事！不要说科技实力、技术创新上根本无法比，差距很大，GDP本身也不是那么一回事。很简单，中国跟美国、日本等的GDP不能横向简单地比，我国统计局的统计方法跟美国、日本是完全不一样的，怎么可以放在一起比高低呢？两杯酒，都倒满了，我一口干了，他一口就吐了，能说明我比他能喝酒吗？不一定的，我喝的是20度的，他的是70度的，怎么能比较谁能喝呢？那么，我国用的是什么统计方法呢？我们主要用的是生产法，这个东西生产出来了就算收入了，算GDP了。但是是否放在仓库积压了卖不出去，不管的。现在中国产能过剩，社会消费力不足，很多东西生产出来后是消化不了的；美国是什么方法呢？支出法统计，统计的是消费的有效部分，花钱买的、支出的，而且他的出口算的是净出口；日本用的也是支出法统计。统计方法都不一样如何能进行比较呢，这是一个简单的道理，所以不要说太高了。

  经济低迷了，政策会相对放松来进行刺激，政策无非是扩大投资、扩大信贷等这些招数，投资上去了经济也就上去了。所以大家首先要关注投资，投资上GDP上，投资下GDP下。我国投资是靠钱，而钱的主要来源不是来自于民间。我国的宏观调控西方到现在都学不会，他们的政府投资是扩大民间资本入场，入场了政府就要出来了，我们是民间资本入场后政府还不退出。其次是投资能不能上去看银行贷款规模，贷款规模上去了投资就上去了GDP也就跟着上去了，三个相辅相成。贷款规模我认为这个指标非常重要，特别对于股市来讲一定要关注贷款规模的变化。因为它不仅对宏观经济、投资产生影响，还直接涉及股市中的钱多钱少。

  60多年来中国经济忽冷忽热，形成了一个又一个经济周期，一个又一个政策周期。90年代以后，在这两大周期变化下又出现了股市周期。股市周期完全取决于经济和政策两大周期变化，这个很重要，而其实中国的企业也都是在这两大周期里求生存求发展。就是在这些经济、政策的周期变动中我们探寻出了一个非常有价值的规律，就是哪一年的政策一旦放松，前提一定是经济下滑了、低迷了，所以这一年政策要放松了，需要刺激经济了。最主要也是最简单的就是把投资搞起来，投资一起来GDP就起来，直截了当，而启动投资当然有赖于银行贷款规模的扩大。所以这两个指标一往上走，各种项目就全面上马，经济就会迅速的增长。这首先影响到市场——生产资料市场，宏观冲击微观，于是我们看到煤电油运全面紧张，供给严重不足。出现这种状况就是出现了经济过热，而一旦过热政策就开始收紧，经济又会往下走。那么在这个阶段政策集中打压的第一目标是什么呢？不是别的，就是要把GDP的速度降下来，也就是压缩投资规模，第二目标就是银行贷款规模收紧（目前银行贷款管理就非常严格）。此时可以看到许多工程项目下马了，经济也就全面低迷，这在中国经济历史上反复出现，每次经济收紧时都会出现。工程项目停掉后首当其冲的影响就是生产资料市场，一路的狂跌，跌到全面积压，全面过剩，于是新一轮经济过冷出现了。当然第二年再是政策放松刺激，周而复始。

  这个过程实际上也给我们股市提供了很多机会和风险。经济过冷，政策放松一启动，股市就可以抄底了。政策放松的目的是为了刺激经济，在中国就是首先把投资拉起来，也就是要搞工程搞项目了。哪一个工程不需要钢铁，不需要水泥呢？这是有直接的逻辑关系的，所以每次股市大跌后就抄底生产资料板块。之前如此判断如此操作基本都是对的，但是近年来有讲究了。现在除了观察投资和贷款外，还要国际国内密切结合，研究经济周期不能只考虑国内因素，还要考虑国外因素，国际视野很重要。2008年11月我国推出四万亿，为什么当时抄底有色金属后仍然暴跌呢？因为定价权基本上是在国际不在国内，而当时国际商品价格暴跌。所以完全照搬过去的经验是不行的。那是不是过去经验就不行了呢？也不是，抄底水泥后就立刻暴涨了，因为水泥定价权百分百都在国内。因此，宏观跟微观结合，过去和现在的经验结合，把握住经济周期的时点，就可以在巨大的方向来临之前未雨绸缪。

  通过研读十八大报告来认识三中全会

  马上就要召开三中全会了，相信大家对三中全会也是很关心的。从现有信息来看，三中全会改革的范围之广、力度之大前所未有。但是现在只知道几大方面的改革，具体有些什么内容有待正式公布。现在我们可以分析的一点是，三中全会最主要的是贯彻什么？其实就是贯彻十八大的报告精神！如果仔细研读十八大报告，就能够对三中全会有个总体认识。

  十八大对金融市场的一个最重要的影响就是提出要全力推进新型工业化。新在哪里呢？我认为肯定是以新技术为特征的，以低碳技术为引导的新的工业化。比如说信息化，信息化的内容太丰富了，中央现在高度重视信息消费。实际上我们这几年经济低迷，幸亏跌得不太深，为什么呢？就是这两年网购、手机游戏等等异军突起，特别是网购支持我们的消费。信息消费本身内容很广，不仅是电商网购那些东西，但是就这一点已经不得了了。去年“双十一”一天网上的交易额就大得惊人，据说今年力争比去年要翻一倍。信息化还包括电子支付、第三方支付等，未来的潮流是手机支付。对于手机支付技术上没有什么大的问题，以后这手机都得改名字，可以叫个人移动信息处理机。

  另外就是城镇化，这是一个复杂的系统工程，不是那么简单的。农民住城里了，承包地不种了，但户籍、医疗、教育等体系如果不融合进来的话，这些进城了的农民不会被边缘化吗？但是要解决这些谈何容易啊！农民成居民了，但他只会种地，怎么就业？我们担心城镇化稍微偏一点就变成房地产了，再偏一点就变成城镇农村化了。城镇化到底怎么发展还要看三中全会的布局，而农业要向科技迈进，向科技要粮食的产量和质量。我们的农业科技太落后了，中国的一些资源几乎被美国的几家公司就垄断了。

  十八大还提到要深化金融体制改革、建立现代金融体系，我想如果能真正进行现代金融体系改革那真是太伟大了，而这必须要修改商业银行法。十八大也提到了要建立多层次的资本市场，我认为要建立全国统一的证券场外市场，场内多层次没有什么意义，真正有意义的是场内和场外的多层次。为此我连续两年提议案，就是在中关村基础上规模扩大建立全国统一的场外市场。这个现在已经批准了，设在中关村，给金融界提供了巨大的机会。

  利率市场化、汇率市场化也是未来改革的方向。利率市场化是最后一关，银行的存款利率幅度放开，但是这一关很难迈。我们现在担心的不是利率市场化以后对各金融机构有什么影响，我们担心利率市场化以后如何防范大的商业银行形成利率垄断，因为我们很多领域一市场化以后就形成了价格垄断。这个应该好好地研究，不是简单地为市场化而市场化。另外，汇率市场化应该是渐进的。我们连续升值8年给外国资本提供了大量的无风险套利机会，因为升值曲线平滑向下没有什么波动，无波动就无风险，有波动就有风险。汇率市场应该加大人民币升值中的波动，增加弹性，加大了风险就会把很多海外热钱堵在了外面。

  目前人民币完全自由化也差最后一步了，但最后一步我们迟迟不太愿意迈开。因为我们有一个担心，如果人民币资本完全自由化了，我们年轻的资本市场能不能承受住巨大的冲击呢？当年香港股市就出现了震荡，但是由于国际化比较强承受住了。而我们能不能承受住是个问题，所以我提出要建立国际板。我的国际板主张是有战略思考的，外国资本可以随便进国际板，但是冲击不了别的领域。而且真正的国际板必须体现国际性，国外百年老店为什么不可以拉过来呢？奔驰宝马、可口可乐等，让我们的投资者在国内就能享受海外公司创造的利润，同时学习先进的管理经验有什么不好呢？国际板还必须有外国投资者，否则体现不了国际性。国际板应该以美元进行结算，这样对人民币就没有什么影响。

  还有一项十八大明确提了出来，就是大力发展中小企业，解决中小企业融资难，这一块目前发展得很快。

  总的来说，这一届政府更注重各种经济变量之间的关系和联系，而不是看事物的表面现象，这是研究里最难的一个方面。另外，领导人高度重视高科技，因为他们深刻地知道，调结构是需要动力的，而动力来自于技术进步和技术创新。（根据录音整理，未经本人审阅）