■农银汇理基金视点

  ⊙农银区间收益混合基金

  基金经理 陈富权

  2013年12月30日审计署公布全国政府性债务审计情况，数据显示截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。

  从审计署公布的数据来看，从2010 年底到2013 年6 月，地方债务规模上升66.93%，但总体规模17.89万亿元还是低于之前市场20万亿元的预期，其中偿还责任债务10.89万亿元，整体的负债率由2010年底的27%攀升至2012年底的31%，从总体规模的角度看，仍处可控的状态。

  从公告的内容看，局部的债务风险压力仍然较大，体现在：（1）政府债务在下移：行政级别较低的县级市债务增加，考虑到支付能力的问题，这类债务风险是最大的。（2）政府债务在外溢：债券发行、信托类、BT 类的债务占比显著提升，变相抬高了部分社会实体企业的负债压力。（3）久期错配压力较大：地方债务整体的久期太短，80%的债务将在2017 年前兑付。久期错配是本次审计地方债最突出的问题之一，如果届时债务展期问题不能很好处理，偿债的风险就会凸显。

  部分地区的地方债存在较严重的问题，这是市场较为普遍的认知，市场的分歧是这些地方债是否会引发大规模的违约事件。违约事件是有自我预期实现现象，即高度的违约预期更容易引发违约事件本身，本次中央政府对地方债的高度重视将有助降低地方债的违约风险预期。在之前的中央经济工作会议曾提出“加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。明确责任落实，省区市政府要对本地区地方政府性债务负责任”，而且在发布的中央经济会议针对明年的“六大认为”中，其排序放在第三位，充分体现了中央政府对这一块的高度重视。本次公布的审计过的地方债实质已经纳入中央政府的密切监管当中，这对稳定市场的违约预期将起到积极作用。

  从路径的角度考虑，地方债仍有相当多的解决方法，包括发行市政债、地方政府出售一部分国有企业股权、中央严控支出积蓄财力、土地财政红利等。未来债务的续发将更多采用标准化的方式，即中央提出的“开正门堵后门”的方式，预计银行信贷、发行债券、发行信托等相对标准化的方式将会继续成为地方债务融资的主要手段。

  至于市场所忧虑的利率水平高企问题，实质是在隐性担保下，地方债等高风险证券吸纳社会资金，造成市场整体收益和风险不匹配的问题，目前这个问题尚未有很好的解决方法。最理想的情况是软着陆，在控制地方进一步加杠杆的基础上缓慢解决地方债规模，但是实际操作的难度很高。次优的方法是所谓“不破不立”，让若干地方融资平台违约，再通过其他手段控制风险扩散，让市场认识到高收益的地方债并非无风险，从而通过市场的自我调节降低社会整体的利率水平。目前只能说高利率水平对实体经济一定是有损害的，高利率的回归是必然的，但如何回归、何时回归则相当考验决策者的智慧，这也是未来一段时间市场关心的焦点所在。