精彩摘要
□与世界主要市场相比，当前A股大盘股已严重低估。
□与过去几次底部相比，当前大盘股已处于绝对低位，我们相信估值会向历史均值回归，A股存在估值修复机会。
□当前银行股估值已大幅低于国外主要银行，而盈利能力领先于全球。
□相比于美、日危机前银行股的估值，当前A股银行股仅不到其高点时的20%，估值相对安全。
□投资于低估值、高股息率的股票，熊市时可以抵御市场风险，牛市时将有更大几率跑赢指数。
⊙国泰君安权益投资部
一、当前A股大盘股的估值研究
1、当前A股与国外市场大盘股估值的比较
我们比较了世界主要证券市场的估值情况，样本市场包括：道琼斯指数、纳斯达克指数、孟买SENSEX30指数、东京交易所指数、韩国KOSPI50指数、英国FTSE指数、法国CAC40指数、德国DAX30指数、恒生指数、上证指数。为了方便比较，选取了各个市场中市值较大、占指数权重较大的股票，并剔除市盈率100以上以及亏损的公司。
通过比较后我们发现：中国2013年第三季度GDP增速为7.7%，领先于其他市场，而法国GDP表现较差，同比增长仅0.5%；所选取样本公司的加权利润增长，上证为14.3%，仅次于德国的19.7%，亦在各个市场中表现优异；而在指数涨幅方面，上证综指2013年跌幅6.75%，排名垫底，2013年涨幅最大的为日本指数，涨幅56.72%，而道琼斯、纳斯达克、德国DAX指数的涨幅均在25%以上；估值方面，所选上证股票平均市盈率为11.1倍，平均市净率为1.5倍，均大幅低于其他市场，而其中，大市值公司尤其被低估，加权平均市盈率仅为6.52倍，市净率为1.08倍。
全球各主要市场大盘股的估值
| 名称 | 样本股票数 | 平均PE | 平均PB | 一年净利增长 | 2013指数涨幅 | 第三季GDP增速 |
| 道琼斯指数 | 30 | 16.7 | 4.0 | 10.3% | 26.5% | 1.8% |
| 纳斯达克 | 26 | 26.6 | 6.0 | 1.6% | 38.32% | 1.8% |
| 孟买SENSEX30 | 28 | 19.0 | 5.1 | 6.6% | 8.98% | 5.7% |
| 东京交易所 | 38 | 19.6 | 1.6 | -0.6% | 56.72% | 2.4% |
| 韩国KOSPI 50 | 39 | 25.9 | 1.9 | 3.3% | 0.72% | 3.3% |
| 英国FTSE | 23 | 17.6 | 3.6 | -22.9% | 14.43% | 1.5% |
| 法国CAC 40 | 33 | 20.3 | 2.0 | -9.6% | 17.99% | 0.5% |
| 德国 DAX30 | 24 | 18.8 | 2.4 | 19.7% | 25.48% | 1.10% |
| 恒生指数成分股 | 50 | 15.2 | 2.6 | 9.8% | 4.74% | 2.9% |
| 上证TOP40 | 40 | 11.1 | 1.5 | 14.3% | -6.75% | 7.7% |
注：剔除市盈率100以上及亏损公司
值得注意的是，在后金融危机时代的2013年，中国经济仍然领跑全球，中国大型上市公司盈利能力也是全世界最强的，保持了稳定增长。但是，股市的表现却差强人意，股票价格被极度扭曲。分析美国股市130年发展历程发现，标普500的估值在市盈率10-23倍之间波动，历史平均为16.5倍。美国股市历史上，估值低于10倍的情况只发生过五次，且其后均开启了新一轮牛市，而目前，上证综指的市盈率仅为9.3倍。我们相信，股市的非理性会被时间所纠正，长期来看股市的估值会向均值回归。目前，A股市场被极度低估和扭曲，将是绝佳的买入机会。
2、A股当前与不同历史时期大盘股的估值及表现
我们对比了过去几轮大牛市爆发之前大盘股的估值以及牛市中“领头羊”的估值。一共选取了三段牛市，分别是：1996年1月19日至2001年6月14日，上证综指从512.83点上涨至2245.44，历时五年半，上涨幅度338%；2005年6月6日至2007年10月16日，上证指数从998.23点上涨至6124.04点，历时两年半，上涨幅度513%；2008年10月28日至2009年8月4日，上证综指从1664.93点上涨至3478.01点，历时十个月，涨幅109%。
A股历次牛市涨跌幅
| 阶段 | 起始点位 | 结束点位 | 指数涨幅 |
| 1996.1.19-2001.6.14 | 512.83 | 2245.44 | 338% |
| 2005.6.6-2007.10.16 | 993.23 | 6124.04 | 513% |
| 2008.10.28-2009.8.4 | 1664.93 | 3478.01 | 109% |
因为大盘股往往在指数中占有很大权重，在大牛市中引领大盘上涨，因此分别选取各个阶段市值最大的20家及50家股票作为样本，分析其上涨之前的估值情况。通过研究后可以发现：历次大盘的底部，也是大盘股的估值底部；目前A股的估值已经远远低于过去几次大盘底部的估值。以前20大市值股票为例，1996年底部时，平均市盈率为18.5倍，平均市净率为2.6倍；2005年底部时，平均市盈率15.6倍，平均市净率2.2倍；2008年底部时，平均市盈率18倍，平均市净率2.8倍；而当前上证前20大盘股的平均市盈率仅为8.7倍，平均市净率仅为1.4倍，远远低于过去几次底部的估值。因此，从估值上讲，目前A股已经具备底部的特征，离上涨已不远。
A股历次底部大盘股的估值
| 年份 | 样本股票 | 平均PE | 平均PB |
| 1996.1.19 | 前20大市值 | 18.5 | 2.6 |
| 前50大市值 | 18.7 | 2.6 | |
| 2005.6.6 | 前20大市值 | 15.6 | 2.2 |
| 前50大市值 | 17.8 | 2.4 | |
| 2008.10.28 | 前20大市值 | 18 | 2.8 |
| 前50大市值 | 15.6 | 2.5 | |
| A股当前 | 前20大市值 | 8.7 | 1.4 |
| 前50大市值 | 12.3 | 1.5 |
而通过比较三次牛市中涨幅居前的股票，可以发现，在前50大市值的股票中，估值更低的股票往往会有更优异的表现。以1996-2001及2005-2007两次牛市为例，对前50大市值的股票按照涨幅排序。其中，涨幅前十的股票平均市盈率分别为12.7及13.2，均低于平均的18.7及17.8。涨幅越靠后的，往往市盈率都较高，这一点在2005-2007年的牛市中尤为明显，涨幅前十的股票平均市盈率13.2倍，平均涨幅1344%，而涨幅排名41-50的股票，平均市盈率为23.3倍，平均涨幅198%。由此不难发现，如果牛市来临，低估值股票更容易获得超额收益，领跑股市，而估值较高的股票，其回报往往一般。
牛市中大盘股涨幅排名与估值的关系
| 1996-2001 | 2005-2007 | |||
| 涨幅排名 | 平均PE | 平均涨幅 | 平均PE | 平均涨幅 |
| 1-10 | 12.7 | 605% | 13.2 | 1344% |
| 11-20 | 21.5 | 332% | 18.5 | 806% |
| 21-30 | 23.0 | 252% | 17.3 | 531% |
| 31-40 | 17.0 | 198% | 16.8 | 376% |
| 41-50 | 19.3 | 117% | 23.3 | 198% |
二、当前A股银行股的估值研究
1、当前A股银行股与世界主要银行股的估值比较
我们统计了全世界总资产排名前列的44家银行，其中包括中国的6家银行，比较其估值及盈利情况，其中中国的6家银行为：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、国家开发银行及交通银行。与全世界其他国家的银行相比，中国的银行盈利能力突出，均进入了净利润前十名；中国的银行盈利增长较快，均在12%以上，而国外银行能够保持盈利增长的并不多；而估值方面，中国的五家上市银行平均市盈率为4.74倍，市净率为0.89倍，远低于其他国家的市盈率18倍和市净率1.2倍。
与同行业相比，目前A股市场中的上市银行价值已被严重低估，而按照国外成熟市场的经验，商业银行的市净率能够长期稳定维持在1.5-2倍，因此A股市场上的上市银行还具有很大的估值修复空间。
2、当前A股银行股与美、日银行股情况对比
我们研究了2008年金融危机前，美国主要银行的估值情况。为此，选取了当时美国最大的七家上市银行，其股价高点一般出现在2007年前后，在大跌之前，其对应2007年业绩的平均市盈率为26.8倍，平均市净率为2.2倍。而进入金融危机以后，跌幅均高达70%以上，股价最低点出现于2009年。同时，对比A股中的七家最大的上市银行发现，其平均市盈率只有4.88倍，平均市净率为0.95倍，市盈率不到美国高点时的20%，市净率不到美国高点时的一半。
美国主要银行金融危机前的估值与A股主要银行股当前估值对比
| 美国主要银行 | 最高价年份 | 最低价年份 | 最高点股价对应2007-PE | 最高点股价对应2007-PB | 中国主要银行 | PE(TTM) | PB(LQ) |
| 摩根大通 | 2007 | 2009 | 11.8 | 1.5 | 工商银行 | 4.83 | 1.01 |
| 美国银行 | 2007 | 2009 | 15.8 | 1.7 | 建设银行 | 4.81 | 0.98 |
| 花旗银行 | 2006 | 2009 | 79.2 | 2.5 | 农业银行 | 4.90 | 0.97 |
| 富国银行 | 2008 | 2009 | 18.5 | 3.1 | 中国银行 | 4.66 | 0.80 |
| 纽约梅隆 | 2007 | 2009 | 22.7 | 2.0 | 交通银行 | 4.50 | 0.69 |
| 美国合众银行 | 2008 | 2009 | 17.2 | 3.6 | 招商银行 | 5.30 | 1.03 |
| 第一资本金融 | 2006 | 2009 | 22.5 | 1.4 | 民生银行 | 5.13 | 1.14 |
| 平均 | 26.8 | 2.2 | 平均 | 4.88 | 0.95 |
对比日本的情况发现，日本上世纪80年代末经济崩溃前的银行股估值，远远高于目前A股上市银行的估值。在1986-1990年间，日本银行股的市净率最高为11.2倍，长期在5倍以上，市盈率则一直保持了50-80倍的估值。而当前A股上市银行的整体市盈率仅为4.8倍，只有日本发生危机前的10%，市净率为0.92倍，只有日本发生危机前的20%。
通过日本及美国的上市银行比较发现，在1989及2008年经济崩溃前期，主要银行股都经历了较长时间较大幅度的上涨，估值已经严重偏离基本面。而当前A股上市银行股的估值仍然较低，仅不到美、日危机前高点估值的20%。
三、低估值、高股息率证券的投资机会分析
我们研究发现，目前大盘股估值较低的同时，拥有较高的股息率水平。以最大的十家银行股为例，其2013年平均预期股息率为5.9%，高于当前的十年期国债收益率4.5%及五年定存利率4.75%。而国家经济要发展必然继续发行货币，银行利润必然继续上升，因此以目前的股价水平计算，将来的股息率还将继续升高。较高的股息率为资金提供了抵御大盘继续下跌风险的保障。
银行股股息率与不同产品收益率比较
| 收益率 | |
| 银行股股息率 | 5.9% |
| 十年期国债收益率 | 4.50% |
| 五年定存利率 | 4.75% |
如果现在买入银行股，其低估值、高股息率的特点能否为投资者带来回报呢？当前银行股不招人待见的原因有很多——对银行坏账的担忧、受到互联网金融的冲击、利率市场化等等。
当前主要银行股的估值及股息率
| 证券名称 | PE(TTM) | PB(LQ) | 股息率 |
| 工商银行 | 4.83 | 1.01 | 7.3% |
| 建设银行 | 4.81 | 0.98 | 7.3% |
| 农业银行 | 4.90 | 0.97 | 7.2% |
| 中国银行 | 4.66 | 0.80 | 7.5% |
| 交通银行 | 4.50 | 0.69 | 6.2% |
| 招商银行 | 5.30 | 1.03 | 5.8% |
| 民生银行 | 5.13 | 1.14 | 2.3% |
| 兴业银行 | 4.47 | 0.95 | 4.1% |
| 中信银行 | 5.13 | 0.81 | 4.5% |
| 浦发银行 | 4.50 | 0.87 | 6.8% |
| 平均 | 4.82 | 0.92 | 5.9% |
我们发现，当前银行股的处境与2005年股市底部的钢铁股处境十分相似。2005年底部区域时，市值前十大的钢铁股平均市盈率6.3倍，平均市净率1.1倍，平均股息率7%，均与当前的银行股相当。而在当时的情形下，钢铁股也是市场所最不看好的品种——夕阳行业、产能过剩、国有企业管理水平低下等。但是我们发现，在钢铁股被“毁灭”之前，还是“疯狂”了一把。这十家钢铁股在2005-2007年的牛市中，平均涨幅为771%，高于大盘涨幅。而十家中跑赢大盘涨幅的有八家，且估值越低，涨幅越大。在牛市中，一般基金经理都难以跑赢指数，而如果在2005年买入低估值、高股息率的钢铁股，无疑可以大幅跑赢指数。因此，低估值、高股息率的股票组合，一方面由于高股息率的存在，拥有稳定的收益，可以抵御熊市的冲击；另一方面，在牛市中，将有较大几率跑赢大盘。
A股主要大盘股估值及股息率
| 证券简称 | 股息率 | 市盈率（TTM） | 市净率（LQ） |
| 中国石油 | 1.9% | 11.3 | 1.3 |
| 工商银行 | 7.3% | 4.8 | 1.0 |
| 建设银行 | 7.3% | 4.8 | 1.0 |
| 农业银行 | 7.2% | 4.9 | 1.0 |
| 中国银行 | 7.5% | 4.7 | 0.8 |
| 中国石化 | 4.0% | 7.0 | 0.9 |
| 中国人寿 | 2.4% | 15.1 | 1.7 |
| 中国平安 | 1.0% | 11.7 | 1.8 |
| 中国神华 | 5.7% | 6.8 | 1.1 |
| 交通银行 | 6.2% | 4.5 | 0.7 |
| 招商银行 | 5.8% | 5.3 | 1.0 |
| 民生银行 | 2.3% | 5.1 | 1.1 |
| 兴业银行 | 4.1% | 4.5 | 1.0 |
| 中信银行 | 4.5% | 5.1 | 0.8 |
| 浦发银行 | 6.8% | 4.5 | 0.9 |
| 中国太保 | 3.6% | 16.0 | 1.6 |
| 上汽集团 | 5.0% | 6.6 | 1.1 |
| 中信证券 | 3.2% | 26.9 | 1.6 |
| 贵州茅台 | 5.7% | 9.2 | 3.3 |
| 长城汽车 | 2.0% | 16.0 | 5.0 |
| 上港集团 | 2.8% | 21.6 | 2.4 |
| 大秦铁路 | 5.7% | 9.2 | 1.5 |
本版数据来源：Wind