■名家观察

  ⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

  题目借鉴了经济学家李迅雷的文章《为何首席经济学家不能为A股指路》，看来这样的问题既是研究者的困惑，也是投资者的困惑。

  例如，都说股市是经济的晴雨表，西方投资学的实证分析也得出股市会对经济的周期性波动提前6至18个月有所反应。但是，回顾A股指数过去15年的走势，与经济增速变化的相关性究竟有多大呢？1998年至2013年，中国年均GDP的增速接近10%，GDP的名义规模增长了5.7倍，但上证综指的同期涨幅却只有85%。可见，从长期看，经济增长与股价变化之间的相关性很小。这样的案例无论在成熟市场如美国、欧盟、日本等，还是在新兴市场如韩国、印度等，都十分罕见，说明影响A股价格中长期波动的主因不会是宏观经济的走势变化。

  对于这一现象，李迅雷给予的解释是：一个公司治理水平低下的市场，又处在一个资源错配、结构失衡及经济粗放增长的时代，企业盈利增长与GDP增速之间的关联度就不可能大了，故宏观预测对股市的指导意义也就十分有限。

  从主观角度而言，这一解释有道理，但是从客观角度分析，A股不能代表经济晴雨表的核心症结在于估值，沃顿教授西格尔曾在《投资者的未来》一书中有所阐述。早在上世纪90年代，海外投资者就已经饱受投资H股所带来的经济悖论困惑，当时国内GDP增速较现在更高，而且政府还精挑细选了一批优质国企股赴港上市，海外投资者对于H股和红筹股给予高度追捧，但数据统计显示，从1992年至2003年阶段，海外投资者投资H股几乎就是零收益。与之形成鲜明比较的是，同期巴西经济处于恶性通胀的经济危机周期，但是巴西股市给予海外投资者的回报却在这十年周期内位列全球前茅，甚至超过了美股黄金十年。

  对于这一现象，西格尔最终研究发现，H股和巴西股市出现宏观经济和股市表现悖论的关键因素在于估值。由于看好中国经济，H股在上市之初被高估，因此导致失落的十年；由于看空巴西经济，巴西股市估值长期徘徊在10倍PE以下，反而导致巴西股市投资回报优异。

  因此，我们今天如果逆向思维，就会发现A股市场目前所处的状况与20世纪90年代的巴西股市极其类似，A股蓝筹股的估值明显被人为压制，其估值水准与20世纪90年代巴西股市接近，因此股息率也接近，而估值被人为压制的原因在于看空经济，这一点与当时巴西股市被低估的诱因也十分接近。由此可见，即便我们现在还不敢豪言牛市重归，至少现在A股市场已值得价值投资。

  李迅雷文章的结语是：“研究，有时需要用显微镜，有时需要用望远镜，还需要不断变换角度、调整高度。需要有不断否定自我的勇气，又有不断质疑常理和权威的胆略。”这句话同样值得投资者共勉。