判断投资价值
的尺度

□唐 杰

今天的沪深股市到底有多少投资价值？

衡量股市投资价值的标准主要可分为两类。第一类标准看市盈率、成长性等指标。在给定成长性的情况下，只要市盈率足够低，就可很大概率上获得合理回报。这种方法比较专业，不好理解，而且不同行业的情况大相径庭。第二类标准看投资结果，也就是赚没赚到钱、投资收益率是高是低。这个衡量标准通俗易懂，合乎情理，而且客观准确。

股市投资收益率理解起来很简单，但计算起来有些复杂，主要问题有两个：按什么股票指数来计算；选择什么时间段来计算。对前者，国人最为熟知的股票指数是上证综合指数，但它只涉及在上交所挂牌的股票。以前上交所股票市值大、交易量高，因而上证综指代表性较强。但是近些年来在深交所挂牌的股票市值大增，单看上证综指就不够全面了。对后者，如果时间段起点是熊市，终点是牛市，那么投资收益率肯定很高；如果起点是牛市，终点是熊市，那么投资收益率很可能是负值。时间段越短，起点终点选择的影响越大；时间段越长，影响就越小。比较好的做法是起点和终点具有可比性，比如都是熊市最低点。

很多人会说，上证综指在2001年2000多点，现在一不小心还会到2000多点，这说明沪深股市收益率很低，没多少投资价值。这样的看法存在两个错误，一是没有看到深交所的股票，二是时间段选择有问题。2001年时的2000多点是牛市最高点，现在的2000多点基本是行情运行的底部。

根据上证指数，最近几个行情最低点是2005年6月6日的998点；2008年10月28日的1665点；2013年6月25日的1850点；2016年1月27日的2638点（这个是否本轮行情最低点还有待验证）。从这几个低点来看，无疑在逐步抬高，说明股市大趋势还是向上的，投资者是能赚到钱的。从收益率角度看，从2005年6月6日到2008年10月28日的平均年化收益率是16.2%，第二个阶段2.3%，第三阶段14.0%，三个阶段平均为9.4%。

根据深成指，第一阶段平均年化收益率是25.1%，第二阶段5.1%，第三阶段9.4%，三个时期平均12.2%，比上证综指对应期间的收益率高了接近3个百分点。再看中小板指数，第二个阶段（2006年才建立）收益率14.8%，第三个阶段17.6%，两个阶段平均15.8%，比深成指对应期间的收益率高了接近9个百分点。创业板指数，第三个阶段的收益率是31.4%，又比中小板指数对应期间的收益率高了接近14个百分点。

可见，不管用什么指数，沪深股市收益率都是正值。总起来看，上证综指收益率最低，深成指稍高，中小板更高，创业板最高。这样的股市收益率是高是低呢？一个比较的对象是债券。由于两者收益率差距足够大，股市风险溢价得到了充分补偿，可以说股市有投资价值。另一个比较对象是美国股市。从1957年到2003年，标准普尔500指数成份股年均投资收益率为10.85%（含股息收益率），略高于上证综指，但低于深成指，更低于中小板和创业板。纳斯达克市场在1985年至2015期间的平均收益率是10.2%，与标准普尔500指数差不多，同样低于深成指、中小板、创业板。不过，考虑到美国经济名义增长率远低于中国，股市收益率低一些也正常。所以，与美国相比，沪深股市的收益率可以说并不低。

想进一步提升沪深股市的收益率，就得先化解制约因素。首先，不少沪深上市公司重规模、轻业绩，不以利润最大化为目的，经营效率较低。有人算过，在中美两国各自选择净资产收益率平均水平最高的20个二级子行业（两国的子行业是不同的）比较，美国是中国的两倍左右。中国公司利润增长更快，但常有新增股权融资，摊薄了股东收益率。其次，沪深股市早期平均市盈率偏高，后期较低，存在价值回归效应。再次，沪深股市上市筛选机制还不够完善，有些发展前景极好的公司没有能在沪深股市挂牌。另外，退出机制不畅，很多低效企业长期保留上市公司地位，拉低了平均水平。

无疑，投资者的选择也会影响股市投资价值。如果市场上的投资者都基于基本面来投资，都有能力看懂上市公司的财务报表和各种资料，那么好公司的股价就会上去、坏公司的股价就会下来，这样的股市就有投资价值。反之，如果市场上的投资者只听消息、追概念、看图形，那么股价就不可能准确反映公司价值。在这样的股市，投资者很容易买入股价虚高的股票而遭受损失，收益率也很难高上去。如果基于基本面来投资的人占比越来越高，则股市投资价值就会越来越突出。

此前，在海内外股市完全隔离的情况下，沪深股市有可能因国内储蓄充沛而出现估值偏高、投资价值有限的情形。目前已有不少QDII，沪港通已运行快两年，深港通即将开闸，投资者拥有越来越多投资海外股市渠道。如果海外股市投资价值高，就会有很多资金流向境外，这反过来会逼迫沪深股市提高投资价值。

（作者系北京大学国家发展研究院研究员）