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2016年

9月21日

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可交换债魔方

2016-09-21 来源:上海证券报

(上接1版)该私募人士认为,大股东有减持的动机,并划转部分股权的行为本就足以引起市场注意,况且,潜在接盘方还是擅长二级市场操作的私募机构,只要运作得当,其后续顺利实现换股,并赚取丰厚收益并不困难。

梳理已实现退出的8只可交换债,除一支到期摘牌、两只设置赎回条款提前赎回外,共有5只在换股期实现换股。其中,15世宝01因股价低迷而触发下修条款,由发行方增加减持数量而完成换股。剩余4只可交换债的正股价格均涨势良好,并顺利实现换股。

“交易双方可根据各自需求设定换股价格、债券利率、下修和赎回条款,从而赋予可交换债或债或股的特性,在不同时段使用。”有私募人士表示,例如,15宝利来在发行之初并未设置太多下修、赎回条款,几乎就是针对神州高铁股价的看涨期权,而由于标的股票走势良好,在进入换股期后就被大量换股。

记者注意到,15东集01在今年8月进入密集换股期后,标的股东旭光电涨幅亦非常可观,私募机构即使以区间均价进行换股,也能收获超过25%的投资回报。今年以来,已有十余只可交换债进入换股期,而其对应的正股大多已经“涨势喜人”,并较换股价有一定溢价,顺利换股问题不大。

监管新课题

对于我国资本市场来说,可交换债是个新鲜事物,2008年,证监会才发布首部专门针对可交换债的监管规定《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。2013年10月,第一只可交换债券推出,发行主体为武汉福星生物药业有限公司,发行总额3亿元,标的股票为福星晓程,初始转股价25.65元。

2014年《公司债券发行与交易管理办法》(下称《管理办法》)颁布,据此,2015年5月上交所、深交所分别发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》,进一步扩展和明确了私募可交换债的适用范围与实施细则。

梳理上述文件,不难发现可交换债与定增、重组等市场常见资本工具相比,监管明显宽松。例如,对发行人无净资产要求,不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。而在公募可交换债和可转换债中,对发行人营业情况的审核不可或缺。此外,只要双方同意,发行人可把所持的所有股权用于发行可交换债,且在发行可交换债时,并不需要立即发布权益变动报告书。

显然,这些条款与当前整体监管环境相比要轻松得多。在各路资金寻求保值增值的大环境下,“进可攻、退可守”的可交换债有着太多被配置的理由。

更何况还有15光韵达这样的高收益案例。2015年11月,15光韵达对应正股光韵达在脱离短期低位后迎来了大量换股,短短20余天,15光韵达就完成全部换股,而36.65元的正股期间均价,已远超22.48元的换股价格,期间平均价差高达63.03%。“并不是所有的可交换债都能实现换股,由于公司情况不尽相同,超高收益只能是少数。”有市场人士称。

但可交换债在为交易各方带来收益的同时,其本身存有不小的风险。其一,如上市公司股权分散,大股东若发行较大规模的可交换债,很有可能导致实际控制人变更,而在此事件发生前,资本市场难以掌握详细情况;其二,大股东在发行可交换债后,如上市公司股价大幅下跌,变相增加了债券违约的风险;其三,如果因为大股东自身问题导致其所持股权限售期延长,可交换债到时无法换股,也会导致私募机构面临风险。

“可交换债本身就有着巨大的创新空间,况且现在监管对其仍属宽松,使得其在2015年下半年以来快速扩张。”上述私募人士表示,可以预见,一旦花样玩得太多,明显有钻监管漏洞的情况,加强监管也不可避免。

不过,其认为,即使监管趋严,可交换债仍不失良好的创新工具,除了上文提到的大股东设定看涨期权等手法,利用可交换债设立员工持股计划也是不错的选择,即由员工持股计划认购可交换债,如果未来股价上涨,员工可顺利换股赚取收益,如果股价下跌,员工也能获得保底收益,这远比大股东口头承诺兜底员工增持要便捷有效得多。

“市场需要更多有效的金融工具,但这些金融工具应该是公开透明的,帮助市场参与者更好地寻找价值,做出判断。”该私募人士表示,这应该也是监管层对可交换债的思路,也只有这样,可交换债才能快速成长。