有没有想过，打新的盈利从何而来？
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为什么沪深股市的投资人总是担心发行人数量，而不太关心价格和数量管制问题？真该好好思索一下，到底是去搏一个低概率的首日折价，还是去投一个低价格的好股票？无疑，价格和数量管制无法带来后者，而投资者也很难有机会成长为价值投资者
可以说，新股发行始终是A股投资者最关注的问题之一。把定价和核准制放在一起考虑，大概是市场噪音的重要来源。那些批评核准制的人大概不了解，原本全球的市场就是注册制和核准制并行的，这取决于市场的发展阶段。新兴市场通常采取核准制，是因为便于控制和调节市场风险的缘故。想当年沪深A股市场的核准制就是学香港的。人们普遍认为香港市场的制度建设较为成熟。这就是典型的心理账户，同样一个东西，因为身处不同情景，就被当作不同的东西。
如果专家学者和市场人士都了解彼此的认知局限，可以通过不断学习进步，假如其中一部分人总认为自己的认知水平高出一筹，并向其他人传播错误的观念，那就比幼稚更可怕了。
A股IPO问题的关键，在于价格和数量的管制。市场走向有效的前提是价格的竞争形成过程，而不是价格和数量的管制过程。把发行价格和市盈率绑定，限定发行数量，这样的证券发行不可能是完全市场化的。如果把A股市场的IPO定价的演变过程和早期市场化改革时的价格改革过程对比，就会发现有很多相似之处。
早期市场化改革以价格改革为突破口，呈现出放与收的反复折腾过程，双轨制的出现让整个经济系统存续了两种定价机制，一种是市场的，一种是计划的，计划和市场之间自然就出现了大量的寻租空间。以计划价格获取资源，然后拿到市场上去卖，就是一个寻租过程。当然很多人美其名曰这是改革必然付出的代价，在笔者看来不过是为寻租群体寻找借口而已。IPO定价也是如此，一会儿价格管制，一会儿市场化定价，反反复复，让投资者无法建立正确的价格预期，反而慢慢形成了寻租预期。这个租金在哪？就是打新股的收益。在A股众多投资者的心理认知中，打新盈利是理所当然的，却忽略了一个事实，这个打新盈利其实并不是市场给的，而是价格管制的结果。
所谓成熟市场和新兴市场的区别在哪？学者或能说出一箩筐来。如果从IPO定价的角度看，能显著地指代这种区别的，那就是首日折价的幅度。如果对比全球市场的数据，就能发现，成熟市场首日折价普遍比较低，而新兴市场普遍首日折价比较高，A股市场首日折价水平或许是最高的。首日折价就是新股发行当日的市场价格高出发行价的幅度。金融学家很早就关注到这一想象：全球市场普遍存在首日折价，即便美国和英国这种老牌市场，近50年平均首日折价幅度也达到16%左右。这种现象曾经大大困扰了各国的金融学家们。因为假如市场是完全有效的，就能给公司准确定价，那就不会出现持续的普遍的大幅首日折价。金融学家把这种现象称作首日折价之谜。为了解开这个谜团，他们还提出了多个理论模型试图来解释。不过，看到16%这个数据，多数A股投资者恐怕是很不屑的。因为A股首日折价从1990年算起，至今均值接近翻倍。这在全球市场是最高纪录。印度股市的首日折价也很高，在80%至90%之间。
A股市场和印度市场的高首日折价，可从新兴经济的角度找到理由。但对A股市场来说，价格和数量管制也是不可忽略的因素。人们通常更多关心IPO发行数量，却很少关注发行价格和数量管制，这就未免本末倒置了。在价格和数量管制面前，发行人数量没有意义。因为对市场来说，发行人数量多少并不影响市场价格，真正影响价格的是发行数量，也就是发行价格和发行股份，这是市场真正交易的部分。即便让一百家公司上市，若每个公司只让发行很小的股份数，并且以很低的价格发行，整个市场所面对的发行量还是很小。反过来，即便十家公司上市，每家公司以高价发行很多股份，其体量照样很大。所以，谈发行人数量的变化对股价的影响，就好比早年间一些人谈女孩子裙子的长短对华尔街股价的影响一样，两者之间并没有什么长期的显著的统计上的相关性。
可是，为什么沪深股市的投资人总是担心发行人数量，而不是去关心价格和数量管制问题？这是因为很多人看到的是发行人数量对短期价格的影响，而价格和数量管制影响的是长期价格。很多人关心的是短期价格。上市公司数量多了，意味着市场供给增加，首发就不稀缺了，新股首日折价的幅度就会下降，这是投资者能感受到的。对长期习惯于打新获利的投资者而言，这无疑是一大冲击。
真该好好思索一下，到底是去搏一个低概率的首日折价，还是去投一个低价格的好股票？无疑，价格和数量管制无法带来后者，而投资者也很难有机会成长为价值投资者。
（作者系中国人民大学经济学院教授）
