认购授信额度融资
到底在玩什么

□朱伟一

很多PE管理人按内部回报率，即回报率自投资者的资金实际到账之日算起的，而不是自银行借款之日算起。这种在双轨数据间游刃有余的认购授信额度融资和内部回报率遮掩了PE的真实业绩，也遮掩了银行资金进入股市、杠杆投资、放大利润、放大风险的行为。

在今天的各类金融业务中，私募股权基金（PE）是格外令人亢奋的。因为在理想的状况下，PE投资者（有限合伙人）和PE管理人（普通合伙人）都可以获得丰厚回报。所以，业内外人士都想PE一次。今年国际PE大热，上半年全球流入PE的资金就达1940亿美元，而迄今PE融资纪录最高的2007年流入PE的资金不过3380亿美元。PE原本争议就不小，行情如此火爆，业内就有人眼红嫉妒了，嫉妒之余就是曝黑幕。设在华盛顿的机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partner Association）便公开发难，剑指认购信贷额度融资。截至8月，认购授信额度融资的未偿贷款金额为4000亿美元。

在认购授信额度融资（subscription-line financing）中，投资者承诺在PE中投资，PE便立即以投资者的承诺作为担保，向银行借款用于投资。而很多PE管理人是按内部回报率（internal return rate）来计算PE回报率的，即回报率自投资者的资金实际到账之日算起，而不是自银行借款之日算起。按照这种算法，资金使用的时间更长，回报率自然也更高，PE业绩自然也就更鲜亮了。所以，PE管理人借重认购信贷额融资，那也是箭在弦上，不得不发。按照欧美的惯例，PE管理人可得到PE投资利润的20%，前提是回报必须在8%以上。

但对投资者来说，认购授信额度融资有可能获利，也有可能得不偿失，因为支付利息会抵消PE通过借款获得的很大一部分回报。因而，机构有限合伙人协会对认购授信额度融资完全持否定态度。该协会一位负责行业事务的高管公开表示，认购授信额度融资和内部回报率“翻手云、覆手雨，人为地提高了基金的表面业绩，但对投资者的实际回报并没有任何帮助。” 机构有限合伙人协会认为，PE的回报率应当从PE借款之日算起，同时还须采取以下措施：限制认购授信额度融资的规模，资金使用期限不得超过180天，PE每季度披露认购授信额度融资借款的细节。

英国牛津大学商学院教金融的卢多维克·费阿里普（Ludovic Phalippou）教授力挺机构有限合伙人协会，向PE开火。他提出的论据是，在2008年至2009年金融危机期间，各方资金告急，PE曾要求投资人补交其所承诺的资金，投资者有可能资金断裂。但费阿里普过于偏袒投资者了：投资者本来应当按约定投资，逾期不交纳资金，后果应当自负。

美国有个叫蒂姆·鲍尔斯（Tim Power）的律师则针锋相对认为，认购授信额度融资好得很：“私募股权基金投资者颇为成熟，知道贷款成本与其获得的利益之间有取舍关系。”确实，PE投资者是从认购授信额度融资中得到好处的，知道自己到底在干什么。但鲍尔斯的观点也有偏颇之处，并非事情的全貌。PE向来是以高、大、全的正面形象出现，在不少人心中，PE不仅为投资者谋利益，而且为全社会谋利益，所以需要政府扶助、政策倾斜、法律保护以及全社会补贴。如果PE的真实业绩大白于天下，业外人士就会对扶持PE的做法产生质疑。

在双轨数据间游刃有余，PE绝非始作俑者，英国政府就老于此道。按照英国的消费价格指数（CPI），2010年至2017年，英国的妇女内衣价格增加了20%，但若按照零售价指数（retail prices index，RPI），英国的妇女内衣价格则增加了400%。而英国有4070亿英镑的政府债券恰是与零售价指数正向挂钩：零售价指数上升，挂钩的政府债券的收益率也相应增加。从2010年起，英国国家统计局将与债券有关的RPI多算了1%，到2017年，英国的纳税人已为此多付了150亿英镑，政府债券的持有人得到了一笔意外之财。2012年后，英国总额600亿英镑的学生贷款也与RPI挂钩，大学生为此必须多还款。英国国家统计局也承认数据统计有误，可就是不改。英国财政部和国家统计局也不下令更改。

在双轨数据上游戏，当然并不限于金融界。素有耿直之称的军人，也有类似做法。二战期间，在波罗的海沿岸发生的库尔兰德（Courland）战役中，德国第4坦克师上报战绩时称，自损坦克32辆，消灭苏军坦克和自行火炮共250辆。从数据上看，坦克师神勇无比，但其实是两套数据产生的误导，第4坦克师损失的32辆坦克完全报废，而苏军的250辆坦克和自行火炮很多是可以修复后再投入战斗的。此外，战斗中如果一辆苏军坦克被击中，通常会有两辆以上的德军坦克自称击毁了苏军的这辆坦克。苏军上报战绩也有类似做法，这可真与PE的内部回报率异曲同工。

（作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）