猝不及防的提问与意想不到的效果
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对中小板和创业板公司业绩说明会中管理层在回答投资者提问时不同表现的研究证明，回答和提问用词差异越大，余弦相似比越低，越显示管理层在答非所问。投资者能甄别并捕捉说明会的信息特征，他们通过观测管理层在业绩说明会上答非所问的程度来调整投资策略。
中小板和创业板公司业绩说明会在三个方面非常具有中国特色：首先，代表公司出席的不仅有公司内部管理人，还有独立董事和保荐代表人。其次，参加业绩说明会的公司内部管理人中还包括董事会秘书。再者，与欧美等资本市场不同，我国中小投资者会积极参与上市公司业绩说明会，并抓紧机会就关心的事项提问。由于券商分析师和机构投资者会有其他方式和渠道与公司沟通，并且专业分析师为方便深入了解公司业务和经营，往往需要与公司管理层保持良好的关系，因此在提问时会有更多顾虑。而中小投资者则不一样，他们所关心的问题、对公司业务的理解程度、提问质量高低等都与券商分析师有重大差异。并且，中小投资者很可能从没与公司管理者打过交道，或许未来也不准备打交道。他们往往用脚投票，用持有或抛售股票来表达自己的态度。所以，他们问的问题往往更直接，更猝不及防。基于此，相比专业分析师或机构投资者的提问，中小投资者的问题可能会产生意想不到的效果，也可能更有信息量。
问题也随之而来。针对中小板和创业板上市公司的强制性年度业绩说明会制度已实施多年，功效如何？业绩说明会是管理层、独董们的走秀场，还是一个相对有效的信息披露及与中小投资者的交流平台？说明会对公司的股价产生影响了吗？如果产生影响，是回答的内容，还是回答的语音语调，还是回答的方式在起作用？通过对说明会的深入分析，投资者能从中甄别出一些有价值的投资信息吗？为此，笔者与上海财经大学卞世博博士、常州大学贾德奎博士通过网络爬虫技术收集了2005年至2016年中小板和创业板上市公司的业绩说明会文本，展开一项专题研究。
在业绩说明会中，投资者与公司管理层通过问答的形式交流。投资者提问，意在获取感兴趣的信息，而公司管理层透过回答，向投资者传递有用的信息。但投资者的提问和信息需求不是事先设定的，而是在业绩说明会上随机提出的。当投资者问题涉及管理层掌握的负面信息，如产品故障或订单被取消、即将发生不利诉讼、会计盈利不可持续等，由于管理层存在避免披露负面信息的动机，会本能地选择回避乃至直接拒绝回答，但这并非明智之举。因为频频拒绝回答投资者的提问，将直接影响业绩说明会的效果，而且这也会被投资者理解为“没有消息即是坏消息”——公司可能面临着很大的困境。有鉴于此，为了避免传递负面信息，公司管理层往往采取顾左右而言他、答非所问的回应策略，以比较委婉地方式应对。
据此，这项研究的思路很简单：在业绩说明会中，投资者是否察觉到公司管理层在答非所问？在这之后股市对此会做如何反应？公司管理层在回答投资者问题时频频答非所问，是否预示着公司的经营存在着某些会影响未来业绩表现的隐忧？例如，投资者对管理层对公司管理水平感觉失望，提出了一系列尖锐问题，管理层似乎对直接回答这些问题也力有不逮，只能以“感谢您对公司的关注。欢迎您届时莅临我们的股东大会现场”草草收场。还有，投资者想了解公司的核心竞争力，然而或许由于公司在市场竞争还没形成有效“护城河”的缘故，管理层为了不直接表达出这一负面信息，进而选择了答非所问的回答策略。
利用文本分析方法，这项研究对业绩说明会中公司管理层在回答投资者提问时答非所问的程度进行度量，进而实证分析公司管理层的答非所问与公司股票市场表现及公司未来业绩的关系。
具体地说，研究使用了“余弦相似比”计算提问和回答的相似程度。结果是，回答和提问用词差异越大，余弦相似比越低，越显示管理层在答非所问。这印证了之前的假设：在控制其他因素后，公司管理层的答非所问与公司股票的短期表现呈现显著的负相关关系。当“答非所问”程度提高0.1，公司股价在会议当日和次日会下跌0.2%左右。而在公司未来经营业绩表现方面，公司管理层答非所问程度越高，公司下一财政年度总资产收益率表现就会越差。
还有一个不能不考虑的因素。中国传统文化讲求中庸之道，这要求在表达感情和传递信息时能尽量间接含蓄，用字隐晦，人与人之间的沟通讲究点到为止，强调心领神会，常有更深的意义隐藏在字里行间。在这种语境下，投资者往往很重视语言的非表层意义，且对弦外之音有较强的解读能力。林乐和谢德仁两位学者就写过论文，分析我国投资者注重“听话听音”，进而对在业绩说明会上管理层的负面语调做出负向反应。
为了衡量语调，笔者与另两位学者收集了会议文档中正面词和负面词，并用(正面词数 – 负面词数)/ (正面词数 + 负面词数)来衡量语调，发现业绩说明会上投资者提问的语调和管理层回答的语调对公司未来的业绩表现也有预测作用。凡投资者提问的语调和管理层回答的语调越正面，公司未来的业绩表现就越好。
这项研究对上市公司信息披露的监管有着明确的政策含义：上市公司通过强制性的业绩说明会与投资者直接沟通的实践在一定程度上是有效的。更重要的是，投资者能甄别并捕捉说明会的信息特征。他们通过观测管理层在业绩说明会上答非所问的程度来调整投资策略。
（作者系美国新泽西理工大学金融学教授）
