将政策精准发力于产业升级与化解风险

□刘胜非

为强化政策规则的适配性、包容性和有效性，证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》（简称《征求意见稿》），拟修改《上市公司重大资产重组管理办法》（简称重组管理办法），以更好满足市场发展的要求。本次调整优化的主要内容包括取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；进一步缩短“累计首次原则”计算期间，将累计期限由60个月减至36个月；放宽创业板借壳上市，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；恢复重组上市配套融资等。

重组管理办法自2008年3月诞生至今，在特定历史背景下，经历了4次重大修订和调整，在为化解A股市场特定阶段面临的需求和矛盾上发挥了重要作用，推动了A股并购重组市场由小到大、由无序迈向规范。据不完全统计，2016年至今，A股上市公司并购重组总金额逾5万亿元，为国家经济结构调整和产业发展壮大作出了突出贡献。我国经济正处于深化供给侧结构性改革、推动高质量发展的关键阶段，A股市场肩负着提升国家竞争实力、助推新兴科技产业发展、培育经济增长新动能的历史使命。因而，以制度变革助力产业转型升级、防范系统风险成为股市的首要任务之一，而盘活存量市场，发挥A股并购重组的功能与效率，高效化解市场风险、提升上市公司质量，是不可或缺的核心主题，也正反映了当下市场各方的心声。

在笔者看来，以增量带动存量可有双重释义，既可理解为以设立科创板并试点注册制引领A股存量市场变革，也可理解为通过重组引入场外优质增量资源，盘活场内存量资产、激发系统整体活力、化解市场积聚的风险。本次重组管理办法修订以存量优化、提质增效、化解风险为出发点和落脚点，在遵从市场规律和现实选择的基础上，择机对过往政策加以完善优化，增强政策的包容性和适配性，针对市场特定主体给予更为灵活的操作空间，同时限制投机炒作的机会，可说是精准地将政策调整发力于产业转型升级和风险有效化解上，致力实现两者的相互促进和有效联动。

“青出于蓝胜于蓝”，市场日新月异，需要新陈代谢、吐故纳新。《征求意见稿》将拓宽因流动性问题或面临发展瓶颈的A股公司及大股东的破题路径，以增强A股并购重组活力和效能，为盈利能力较强的高科技新兴企业高效借道资本市场，加速技术整合与规模扩大提供政策支持。上市公司大股东可通过协议转让方式，将公司转让给具有竞争实力的产业资本方，再由产业资本方将旗下的盈利较好、质量较高的优质资产置入上市公司，发挥A股市场资源整合与资金配置的核心功能，引导股市在产业升级中化解风险，在风险化解中推动产业壮大。

重组取消净利润指标，适用于具有一定市场影响力、资产规模较大，但净利润相对较低或亏损的上市公司，在不触发借壳的条件下通过并购重组嫁接盈利能力较好的资产，改善公司整体盈利水平，为公司产业转型升级赢得时间和空间。当然，对部分积重难返、资产规模较小、规范性较差的中小上市公司，可能面临加速退市的局面。

缩短累计期限，可加快推动产业投资人借助上市公司平台实施资本运作的进程，促进其接管上市公司后优势资产和资源的重整，将助力上市公司业务优化和产业升级，提升上市公司质量。这其实也是与成熟市场接轨。港交所上市规则对借壳上市认定是，在控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士或者控股股东作出的非常重大的收购事项。此外，这还能大大激发市场主体参与化解股票质押等债务风险的主动性和积极性，为上市公司的大股东注入流动性，全面有效发挥上市公司的核心价值。Wind数据显示，去年至今，已有94家A股上市公司控制权发生转移，诸多控股股东因流动性问题或上市公司业绩持续下滑等因素难以为继，选择出售控股权。缩短累计期限给相关方化解债务风险和经营压力打开了一扇新窗户。

允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产可借壳创业板公司是《征求意见稿》的另一大亮点，这为新兴科技产业开通了新的资本运作渠道，促使A股市场多层次融资体系全方位服务于供给侧结构性改革及产业转型升级，充分利用创业板壳资源价值，通过市场化、法治化手段，引导和推动A股市场优胜劣汰，重塑估值体系。

细读《征求意见稿》，笔者以为还有几点需要进一步明确。首先，高新技术产业和战略性新兴产业的行业范围，可考虑参考近期发布的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》或遵照《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》并结合国务院及相关部门近期发布的产业规划予以认定；其次，考虑到借壳上市与一般发行股份购买资产存在较大差异，需明确其配套融资的规模、比例及用途。还有，新旧制度如何有效衔接，保证政策平稳过渡。重组配套融资与再融资规则相互连接、互为影响，若后续再融资规则在发行锁价、放宽规模比例上配合调整，将大幅提升重组政策调整的实施效能。

（作者系资深资本市场人士、投行从业者）