新三板做市：规模不大，影响不小

□桂浩明

在科创板中试行做市商制度，这是最近公布的有关支持浦东新一轮改革开放文件中的一项重要内容。对于做市商制度，一些投资者感到比较陌生，其实这是成熟资本市场中的基本交易制度之一，在境内市场中的新三板，也已经推行了近7年，不仅建立了较为完整的制度规范，还在风险防控方面也积累了相应的经验。

做市商制度，也称报价驱动制度，是由担任做市商的证券公司或符合条件的非券商机构，使用自有资金及所自持的相关上市公司股票，在证券交易场所进行买卖。其特点在于双向报价，即同时在不同价位报出买入价与卖出价，这样对于投资者来说，就有机会以做市商为对手完成相关股票的交易。显然，在这过程中，做市商的最主要功能是提供流动性，避免一些公司在上市后因为缺乏对手盘而无法正常开展交易。此外，做市商作为特殊类型的投资者，它也有责任理性报价，抑制市场上可能出现的偏离正常价格水平的非理性交易，维护市场的稳定。

众所周知，境内市场上的新三板，主要接纳中小微企业股票的挂牌交易，而这些企业有的在经营上还不是很成熟，有的规模偏小、股权也过于集中，这些问题的存在都会影响其股票的流动性，而流动性的缺乏，会导致股票难以获得公允的市场定价，既影响流通，也不利于再融资。也因为这样，新三板在正式运行后不久，就开始研究做市商制度，并很快推出，使之成为继集合竞价制度之后的第二种交易制度。客观而言，做市商制度在新三板的基础层及创新层实行以来，参与其中的挂牌公司股票的交易活跃度，总体上相对高于未实行做市商制度的股票，市场定价也相对合理。今年上半年，新三板做市指数上涨了6.19%，做市商制度对于新三板的发展，尤其在提高新三板的市场吸引力方面，发挥了积极的作用。

不过，人们也注意到，近几年来，新三板挂牌公司中选择做市商交易的公司数量出现了较为明显的减少，过去做市股票一度超过千只，而如今只有600只左右，相对于整个市场7000多家挂牌公司的规模而言，所占比例不到一成。当然，这里也有部分挂牌公司不符合做市交易条件的因素，但企业对于实行做市交易积极性不高也是事实。反过来，作为做市商的券商，对于参与新三板做市似乎也不像以前那样积极。今年上半年的状况是，一些大券商开始减少做市的股票数量，倒是有一些中小券商积极开拓这项业务。这方面的原因比较复杂，一是由于新三板实行较为严格的适当性管理规则，相对主板市场，投资者的数量不多。因此，尽管有做市商制度，但就交易的活跃度而言，与沪深市场相比，还是清淡很多。二是虽然股票由做市商提供双向报价，但通常所挂出的买卖数量也不是很大，因此在一定程度上，交易的活跃度也就不那么高，而这无疑又将影响到做市商的做市效率。三是从做市商本身来说，当然是希望选择各方面质量较好的公司做市，而这类公司有的已经或者正准备转到精选层交易，而精选层交易实行的是连续竞价制度，而不是做市商交易，这样其选择的目标就相对变少了。另外，由于做市商交易以提供流动性为主，在市场没有出现大起大落的情况下，双向报价所能获得的交易差价较为有限，如果券商对于做市业务的考核参照自营的标准，那么这项业务的经济性就会出现一定问题。为此，股转公司定期进行做市商评价，对其中业绩较为突出的予以交易经手费减免。应该说这样的安排的确起到了一定的积极效果，但要真正起到鼓励券商踊跃开展做市商交易，还需要对现行的交易制度作进一步的完善。无疑，随着相关改革的推进，新三板的做市商交易，应该会在现有基础上取得新的发展，在市场中发挥好它应有的作用。

科创板与新三板有着很大的差异，但有的科创板股票也确实存在流动性问题，试行做市商制度，是化解这个矛盾的重要手段。在这方面，完全可以借鉴新三板做市商制度的经验，结合科创板的特点，探索出一条符合实际的科创板做市道路。

（作者系市场资深专业研究人士）