美联储货币政策正常化将“边走边看”
□张 锐
没有出乎市场的预料，美联储最新一次的货币政策会议做出了缩减债券购买规模的决议，从2021年11月晚些时候开始将每月国债和抵押贷款支持证券的购买量削减150亿美元，此举被市场视为美联储货币政策正常化窗口的开启。
按照缩债的常规进度，每月1200亿美元的债券购买规模将到2022年7月缩减至零。但是，美联储对此次缩债显然仍留有余地，即如果美国经济前景发生变化，必要时会调整债券购买规模。这一表态显然一语双关：若通胀、就业与经济增长加速上升，缩债会加码，债券购买将提前终止；反之，若经济指标突然恶化，缩债幅度将会降低，债券购买的时间自然延长。
缩债的信息明确后，按照货币政策工具的递进节奏，市场自然会想到美联储将要选择的加息时点。对此，在维持基准利率、超额准备金利率与隔夜逆回购利率等三大关键资金价格水平不变的同时，美联储发出的信号非常明确：加息与缩债不会同时进行。按照2008年全球金融危机后，货币政策正常化的节奏经验，美联储很可能在缩债目标完成后都不会启动加息，即便要加息，最早的时点也推迟到明年年底。另外，加息频率也不会很高，幅度将控制在0.25个BP，直到2025年或2026年联邦基准利率才会趋于中性。
与缩债和加息错位进行一样，缩表也必然排在这两大工具之后展开，由此组成了后疫情时代美联储“减债-加息-缩表”的QE（量化宽松）收缩时序。目前，美联储资产负债表规模高达8.6万亿美元，考虑到市场的承接能力，缩表也必然会以“点刹”的方式进行。按照历史经验，为了将在2008年金融危机中膨胀到4.5万亿元美元的负债表，压缩至正常化状态下的3.8万亿美元，美联储用了整整2年时间，而今若要将更大体量的资产负债表减压下来，所需要时间显然更长。
对于美联储来说，以“点刹”的节奏驾驶着“缩债+加息+缩表”这套马车，主要有以下几个方面的原因：首先，美联储关注短期物价，但更重视长期通胀。最新统计数据显示，美国9月个人消费支出物价指数（PCE）同比增长了4.4%，增速为30年来的最高水平，剔除食品和能源类目的核心PCE同比增长3.6%，同样为近30年的最高水平。通胀超预期显然是美联储缩减购买债券规模的最主要原因。不过，美联储并没有改变通胀只是短期的政策口径，而且坚持认为本轮通胀是由供应链问题所引起，并相信虽然通胀还会持续，但随着疫情消退与供应链的改善，长期通胀必然在2022年年中左右开始回落。基于这样的判断，美联储在缩债过程中既不会同时进行加息和缩表，也不会急于加大缩债规模。
其次，关注就业总量，更重视就业结构。美国劳工部的最新统计报告显示，10月份非农就业人数增加53.1万人，失业率降至4.6%，创疫情发生以来之最低，就业状况显然有所改观。但是，目前失业人数仍有742万，较疫情前仍高出约170万，整体就业损失仅恢复80%。而更重要的是，美联储不仅仅关注就业总量，更重视就业的结构变化。以美联储反复强调的劳动参与率，即16 岁及以上就业者或寻找工作的人口比例来说，目前只有61.6%，与疫情前的63.3% 相比，还有不小差距。基于这些关键指标的约束，美联储不会在货币政策正常化道路上急踩“刹车”。
再次，关注经济指标的恢复性，更重视经济增长的持续性。从经济增速来看，从今年第一季度同比增长6.4%，到第二季度升至6.7%，再到第三季度迅速回落至2%，美国经济增长的稳定性显著存疑，即便如美联储所言，经济增速将接下来的第四季度加快步伐，并支撑全年经济正增长，但是从长期来看，美国经济其实已暗藏诸多不确定性变量。比如，美国最新的第三季度个人消费支出仅增长1.6%，同时反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长仅为1.8%，双双收窄至疫情以来的次低值。同时，第三季度美国工资上涨了1.5%，且薪酬涨幅已经接近金融危机前夕。由劳动力供给不足形成的薪酬上升有可能会超出生产力和通胀水平进而增加企业的成本。此外，大宗商品价格上涨可能还将持续，从而进一步挤压企业利润。因此，对于美联储来说，至少要能够看到经济出现连续三个季度的边际递增，才会适当放松货币政策的“发条”。
最后，关注金融的市场繁荣，更重视政策收缩的溢出效应。自新冠肺炎疫情暴发以来，美联储共向市场释放了多达9万亿美元的新增流动性，巨量货币绝大部分流入股票市场和房地产市场。如今，美国股市经历了十年牛市后继续连创新高，房价也已超过次贷危机之前的高点，货币政策收紧节奏太快将有可能刺破资产“泡沫”。因此，在接下来推出的每一项收缩政策前，美联储都会与市场进行充分沟通，而留给市场的消化时间越长，政策软着陆的可能性越大。
综上所述，无论是缩债还是升息抑或是缩表，美联储都需要足够的时间。参考全球金融危机后的时长节奏，从开启缩债到完成目标，美联储用了约1年的时间，从启动升息到将目标利率上限调整至2.25%，美联储用了3年时间，从开始正式缩表到资产负债表降至3.8万亿美元，美联储用了约2年时间，加起来一个完整的货币政策正常化过程总共历时6年。而目前美联储面对的市场环境显然较之前更逼仄，因此，在只能缓退慢收的场景中，美联储货币政策正常化所需要的时间也就定然不短。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
