一条条K线图牵动“债主”的心
是喜是悲全凭运气

◎记者 徐锐 吴正懿

A股市场中，有一类特殊的接盘者——因相关上市公司股东资不抵债，金融机构等债权方不得已接受了以股抵债的方案，借出去的钱最终被动变成了股票。

“这类情形大多是上市公司重要股东出现了资金链问题，其所持股份被质押给机构，该部分股票多次流拍被法院划给债权人抵债；或者破产重整时，部分股份用于抵债。”有投行人士表示，作为债权方的金融投资机构肯定是想拿回本金的，接手股票都是无奈之举。

而每一个以股抵债案例的背后，都有一个耐人寻味的故事。上海证券报记者梳理发现，由于债转股涉及的多是问题公司或绩差公司，债权方接盘标的股份后，能否回本完全是“看天吃饭”。这些“接盘侠”中，有的因抵债标的股价突然大涨不亏反盈（相较于抵债价），有的则等待机会期望回本，有的“挥泪斩仓”认赔出局。

意外之喜

无论是债务人还是债权方，以股抵债都是无奈之举：对于债务人而言，往往都是在无力还款情况下，其所持上市公司股权，通过司法拍卖或直接交割，即将持股强制变现还债；对于债权方而言，想尽办法仍无法讨得欠款，不得不将接盘债务人股份待机再变现，以期尽可能减少损失。

有趣的是，在资本市场，以股抵债也可能出现乌鸡变凤凰的机会。比如，随着近期科陆电子股价的大幅上涨，万向信托昔日的“无奈之举”，如今却变成了“意外收获”。

5月24日，短暂停牌后的科陆电子披露了一系列运作计划，核心亮点是，美的集团将通过表决权委托、认购科陆电子增发股份等方式，最终持有上市公司29.96%股权，从而取代深圳资本集团成为科陆电子的新任控股股东。消息披露后，科陆电子股价随即拉出5个涨停板，此后继续震荡上行，截至6月8日收盘，公司股价已升至7.69元/股，较易主消息披露前上涨逾八成。这意味着，万向信托此前通过以股抵债方式获得的科陆电子股权，如今得以大幅“升值”。

具体来看，因科陆电子原实际控制人饶陆华与万向信托存在债务纠纷，杭州市中级人民法院此前在阿里司法拍卖平台公开拍卖、变卖饶陆华持有的13652.35万股科陆电子股票，但因无人竞买而流拍。无奈之下，经万向信托申请，法院裁定将上述股份作价7.52亿元交付万向信托来抵偿部分债务，由此计算每股作价为5.51元，并于今年5月6日完成过户登记手续。在股份过户当日，科陆电子股价仅为3.96元/股，即相对于法院裁定的抵债作价，万向信托一接手股权便已面临大额浮亏。

如今，随着科陆电子股价的大涨，万向信托随之也经历了从大悲到大喜的快速转换。以6月8日股票收盘价计算，上述作价7.52亿元的股权如今市值已超10亿元。

事实上，除了从饶陆华处抵债所得的上述股份，万向信托今年1月下旬还将自然人桂国才持有的2499.69万股科陆电子股份通过司法抵债转至公司名下，截至5月6日万向信托共持有科陆电子1.62亿股，持股比例为11.47%。

面对“意外之喜”，万向信托选择了见好就收，开始逐步减持套现。今年5月27日，万向信托通过大宗交易方式减持了2816.63万股科陆电子，持股规模降至13335.40万股。6月8日，万向信托宣布将通过集中竞价交易进一步减持不超过1408万股。

择时出货

除了司法裁定，破产重整也是以股抵债的“高发地”。相关债权方能否回本，得看标的股票的二级市场表现。

厦工股份5月28日的一则简短股东减持公告，透露出一个有意思的细节。据披露，公司股东厦门建行减持计划实施完毕，在3个月的减持期内，厦门建行通过集中竞价交易方式累计减持厦工股份244.81万股，占公司总股本的0.14%。记者注意到，虽然是竞价交易，但厦门建行却选择在3.60元/股的指定价位抛股，有何特殊意义？

这还要从厦门建行手中的股份来源说起。2019年底，债台高筑的厦工股份推出了重整计划，公司按每10股转增8.5股的比例实施资本公积金转增股份，转增产生的股票不向原股东分配，而是全部根据重整计划的规定用于偿付债务和补充厦工股份生产经营所需的资金。据此，厦门建行领受了其中9062.7万股股份，用于抵偿厦工股份在厦门建行的部分债务。彼时确定的股票抵债价格，正是按3.6元/股计算而来。

“厦门建行应该是不想出现损失，还是希望能保本出货。”有市场人士表示，由于早前厦工股份股价在大部分时间都低于3.6元/股，厦门建行只得等待机会。

记者注意到，在本轮减持之前，厦门建行于今年1月上旬减持了厦工股份1019.73万股，减持价格区间为每股3.59元至3.60元，可见也是坚持“保本出货”的策略。

从厦工股份最近一年的K线走势来看，或是由于3.60元的大量抛压盘，公司股价每行至此处都会回落。截至6月8日收盘公司股价为2.94元/股。

挥泪止损

上述两则案例中，债主尚存“翻身”的可能。但倘若抵债股票是一只潜在退市股，情况就不再乐观了。方正证券“踩雷”长城动漫就是一个典型案例。

方正证券是如何“掉坑”的？资料显示，长城动漫原大股东长城集团（后更名为浙江清风）早前将所持部分股票质押给方正证券，后因资金链断裂构成违约。方正证券向法院申请强制执行，执行标的为9961.75万元及债务利息。

与万向信托案例的“剧情”类似，2021年，浙江清风所持2279万股上市公司股票（占总股本的6.97%）多次在淘宝网司法拍卖网络平台上公开拍卖，因无人竞买流拍。今年3月底，法院裁定将上述2279万股股票作价5265.17万元抵给了方正证券，并于4月12日完成过户登记手续。此时，长城动漫已确定退市，股价一落千丈。

见此状况，方正证券决定卖股止损。5月10日，方正证券通过大宗交易减持了140万股股份，价格仅为0.3元/股，套现42万元。5月12日晚，长城动漫进一步公告，方正证券计划以集中竞价交易或大宗交易方式减持公司股份不超过1820万股股票，占公司总股本的5.57%。

但为时已晚。彼时已进入退市整理期的长城动漫，股价一直在0.3元/股附近徘徊，且行将退市，即便“挥泪甩卖”也很难找到接盘方。时至5月23日长城动漫摘牌，亦未看到方正证券的进一步减持公告，方正证券剩余持股大概率“砸在了自己手里”。

“以股抵债的债权方能否回本，核心在于标的公司的基本面及股价弹性。”一位投行人士表示，大量案例显示，相较通过司法方式市场化拍卖而得的股份，债权人以破产重整以股抵债被动获得的股权，持股比例一般较多，出售难度更大，回本希望相对较小，除非能等到标的公司“涅槃重生”。

例如，华谊嘉信于去年12月推出的重整方案，也选择了通过资本公积金转增股份进行以股抵债，其中，对于普通债权，每家债权人超过16万元的部分要在两个方案中选择一个清偿方案。一是每100元分得约7.2727 股股份，以股抵债价格为13.75元/股，以股抵债部分的清偿率为100%；二是按10%的清偿率在重整计划执行期间现金清偿，剩余部分华谊嘉信豁免清偿。相较华谊嘉信目前不到3元/股的股价，可见无论哪种方案，债权人都损失较大，唯一的区别是选择以股抵债，未来可能还有回本的一线希望。

再看力帆科技，在公司最新的十大股东名单里，可以看到多家商业银行的身影，而其持股应为公司2020年底执行重整计划转增股份以股抵债所得。彼时，重整方案中设定的针对普通债权人实施的股票抵债价格为15.97元/股。据此，相关银行股东未来能否回本、何时回本，都是未知数。