广发基金姚秋：股债协同 追求“固收+”多资产性价比
■广发基金专栏
股债协同
追求“固收+”多资产性价比
广发基金姚秋：
股债协同
追求“固收+”多资产性价比
拆解“固收+”的投资方法论，或许可以分成三大维度、两大方面。在投资上，要思考固收怎么做、“+”怎么做、资产配置怎么做，而落实到最终的效果上，则是考量两大方面：收益和风险。
广发基金姚秋具有多年股票、债券投研经验，善于在控制回撤的基础上让组合净值持续创新高。招商证券统计显示，姚秋管理时间最长的二级债基新华增盈回报，在其任职期间累计收益率约为54%，在210只二级债基中排名前7%，年化收益率约为6.85%，最大回撤不超过3.5%，而同期业绩比较基准最大回撤为13.47%。
2022年1月，姚秋加入广发基金，现任债券投资部总经理，兼任固定收益研究部总经理，管理广发恒悦、广发鑫裕和广发成长优选。据悉，10月17日起，广发基金推出拟由姚秋管理的新基金——广发集汇债券（A类：016424；C类：016425）。该产品为二级债基，投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，投资于股票、可转债与可交换债券的比例合计不超过基金资产的20%。
资产定位清晰 以估值为纲做好股债协同
问：债券在“固收+”组合中的定位是什么，你是按什么思路来管理的？
姚秋：我对纯债资产的期望是，不管债市环境是好是差，每个自然年度都能给组合带来正收益，底线是至少不能给组合带来亏损。所以，我在债券投资上会做得相对比较保守。
首先，严格控制信用风险敞口，不做信用下沉。对于股债混合类产品来说，承担信用风险的性价比不高，一旦发生信用风险，会超出组合的风险承受能力。因此，从2017年开始，我所管组合重仓的信用债均为AAA评级的高评级信用债。在这样的策略下，票息部分的收益偏低，但组合的安全性更高。
其次，适度运用杠杆。基于低利率的市场环境和广发较强的交易能力，我会根据资金面的状况适时提高杠杆率，以期获得更多的收益增厚。
最后，择机承担性价比高的利率风险，适当做一些波段操作，但不会过于激进。不管市场情况如何，久期上限不会超过3年。如果预判市场好，久期会放到2至3年；如果市场估值较高，交易拥挤，我会将久期控制在1年甚至1年以下。
问：你主要通过什么策略进行收益增厚？
姚秋：对于偏债混合产品来说，纯债提供基础性收益，转债在某些时点带来收益增厚，前者的收益较低，后者的收益不太确定。此外，我们期待在权益资产方面获取相对可控的收益。也就是说，股票和转债是收益增厚的主要来源。
对于转债，我会根据转股溢价率、纯债溢价率、绝对价格以及转债对应正股的估值指标来判断是否配置。当转债的性价比较高，我会阶段性提高转债仓位。比如，2014年下半年，组合持有20个点的转债，当年收益贡献达到7个点左右；2019年、2020年适当持有一些转债。但在2015年至2018年，基本上没有从二级市场买过转债。
股票是组合超额收益的重要来源，在标的选择上，我确立三个条件。其中，两个是基本面条件（盈利模式是否清晰透明和影响股价的核心因素是不是可以观测、可以跟踪），一个是估值条件（所选标的应尽量处于合理估值或低估区间）。
在选出一篮子满足上述条件的标的之后，我会从两个维度选出持仓品种：一是让持仓尽量均衡一些，持仓个股适当分散，不要在某一因子集中暴露；二是注重估值，争取让持仓标的的估值大多处于合理偏低或低于合理区间。我会容忍估值合理偏高的标的存在，但占比不高于30%。
问：你是如何确定股票、可转债、纯债等不同资产的配置比例的？
姚秋：我的总体思路是在遵循控制总风险敞口和适度分散的原则下，根据各类资产的风险收益比进行仓位分配并动态调整。第一，以风险预算为约束，定期测算各类资产估值水平与基本面的匹配程度，合理分配股票、债券、转债的持仓。第二，在客观事实和少量预判的基础上，基于情景分析做好策略应对，确保组合持仓处于估值合理或较为低估的状态。
平衡收益风险 以概率思维应对不确定性
问：你是如何在风险控制和收益获取之间做好平衡的？
姚秋：我觉得可以分两个方面来看。一方面，风险控制是获取收益的前提，通过承担过高风险去获取收益的做法很难持续。因此，必须在组合建立前及组合维护过程中，时刻审视组合的风险暴露情况，尽量避免承受可能会招致永久性损失的风险。另一方面，必须区分哪些是中长期风险，哪些是短期的不确定因素，如果市场对短期不确定因素给予了过高的溢价，反而有可能蕴含不错的机会。
问：您是如何控制回撤的？
姚秋：我个人倾向于事前控制回撤，通过组合仓位和总的风险敞口来控制最大回撤，不太倾向于等回撤发生之后再去减仓。我认为，在控制风险上，做好资产配置尤为重要。具体来说，我们要设定回撤控制目标，并将其拆解到股票、债券、转债的风险敞口，再结合各类资产所处的估值位置，确定不同的配置比例。此外，持仓结构也要做好调控。当市场估值较高，总敞口要适当降低，适当回避估值明显过高、受市场情绪推动的资产。
问：有人说市场唯一不变的就是变化，你是如何应对市场的不确定性的？
姚秋：我认为，基本面的变化一定会反映在资产价格上。我会客观理性看待一类资产或一个行业、一家公司的基本面，不太容易被市场带节奏。另一方面，我也会时刻提醒自己：作为投资经理，不管我们多么努力，都不可能看清基本面的全貌。大部分的时候，我们对某个资产的画像与它的真实面貌之间可能存在很大差距，因此必须用概率思维而不是确定性思维来应对不确定性。（CIS）
