新虚假陈述司法解释
之损失认定规则解读

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最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“新司法解释”）相比《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称“旧司法解释”）在诸多制度规则方面做了完善和创新，这其中也包括投资者最为关注的损失认定方面。本文主要对“新司法解释”的损失认定规则进行梳理、解读，方便投资者了解。

一、一大亮点：增加诱空型虚假陈述的损失计算方法

“新司法解释”的一大亮点是增加了诱空型虚假陈述的损失计算方法，体现出最高人民法院对司法实践一直呼吁的尽快明确诱空型虚假陈述损失计算规则的积极回应。在以往司法实践中，诱空型虚假陈述纠纷的投资者举证难度大，往往难以胜诉。

在证券理论上，根据证券虚假陈述行为对证券市场以及投资决策影响的不同，证券虚假陈述可分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述两类。其中，诱空型虚假陈述表现为行为人披露虚假的重大消极利空信息，或者隐瞒遗漏重大利多信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。简言之，诱空型证券虚假陈述诱导投资者卖出股票。

在诱空型虚假陈述因果关系方面，“新司法解释”第11条、第12条包含了诱空型虚假陈述的交易因果关系规定，第31条包含了损失因果关系规定；在诱空型虚假陈述损失计算方面，“新司法解释”第28条规定：在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。

二、两大变化：基准日计算和损失因果关系认定

（一）基准日计算

“新司法解释”在损失计算方法方面依旧维持“三日一价”的基本模型，但在基准日的计算规则方面做出了较大改变。根据“旧司法解释”，基准日的确定分为4种情形，规则较为复杂，其中以自揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达可流通部分100%之日为计算基准日的基本原则，该规则造成实践中一些虚假陈述纠纷案件的基准日过长，损失因果关系难以确定。比如，一些股性不活跃的股票，虚假陈述行为被揭露后换手率极低，可能半年甚至一年后换手率才达到100%，如此长的期间内投资者很可能受到其他市场因素影响而产生额外损失。虽然“旧司法解释”也规定在开庭审理前尚不能确定基准日的（换手率未达到100%），则以揭露日后第30个交易日为基准日，但由于揭露日至开庭审理时点往往长达数年，绝大多数案件能够在开庭审理前确定基准日，因此该规定极少适用。

“新司法解释”第26条对基准日的计算规则做了重大修正，即在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日，但是集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。如此一来，基准日被限制在10至30个交易日之间，解决了以往司法实践中基准日过长或过短的问题，对当事人双方更为公平合理。

（二）损失因果关系认定

“旧司法解释”未明确区分交易因果关系和损失因果关系，“新司法解释”吸取了司法实践的成熟经验，对因果关系做了适当拆分，在第31条对损失因果关系认定作出专门规定：一是增加人民法院应当主动查明损失因果关系，确定赔偿责任范围的职责；二是将“旧司法解释”中的“证券市场系统风险”表述修改为“证券市场的风险”，从而避免以往司法实践中个别法院将系统风险扩大理解为金融体系风险的错误认识；三是明确列举了几种较为常见的、可能导致投资者损失的其他因素种类，有利于被告举证抗辩，以及法院查明案件基本事实。

三、其他规则方面的修改完善

一是将利息从损害赔偿范围中删除；二是新增规定证券公司等机构主体的证券投资产品，每个产品应当单独计算损失；三是新增规定投资者及依法设立的证券投资产品开立多个证券账户进行投资的，应当将各证券账户合并后计算损失；四是在与“新司法解释”同步发布的《最高人民法院中国证监会关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（法〔2022〕23号）中规定了协助配合机制，其中包括损失计算专业支持，即在案件审理过程中，人民法院可以就损失计算等专业问题征求投资者保护机构等单位的意见。