配置红利资产的中期逻辑

◎农银汇理基金经理 魏刚

近两年，投资红利资产的超额收益越来越显著，市场关于红利资产的讨论不断升温。

从本质上来看，红利资产交易的是ROE（净资产收益率）的稳定性，而ROE的稳定性主要来自供给侧的壁垒，例如牌照、资源和品牌，此外也可能来自更广阔的需求。无论是供给侧壁垒带来的资本开支收敛，还是“出海”带来的增量收入，都可以确保利润率和周转率的稳定，从而实现ROE的稳定，穿越宏观经济周期。

从日本的经验来看，在地产泡沫破灭后的近20年里，日本股债收益差基本上在-2X标准差至-1X标准差的下沿轨道内运行，鲜有机会向均值更高位置突破。这是经济增长中枢下台阶过程中日本股债收益差的中长期运行形态。在经济实际增长中枢持续下台阶的背景下，ROE稳定的资产有持续配置的必要性。

日本经验对于高股息资产的中期配置有借鉴意义。随着人口红利优势减弱、国内经济增速逐步放缓，高股息资产是中期层面重要且稳定性较强的投资选择。

但是，在高股息投资中要提防两个配置陷阱。其一，高股息策略主要依托稳定的ROE和现金流，只有具备稳定的盈利能力和现金流创造能力，才能保证可持续分红，阶段性高分红对估值并没有意义。而要维持稳定的ROE和现金流，需要一个稳定的行业格局，包括供给侧出清或是牌照的门槛和行业壁垒。当行业没有新进入者的时候，就能维持稳定的ROE和现金流，可以在一定程度上抵御部分需求带来的波动，最终获得可持续分红。否则，在投资上很容易出现一种情况，就是赚了分红的钱，但失去了投资的本金，这种高股息只是一个投资陷阱。其二，低估值时，股息率才有吸引力。如果想把稳定类资产当作深度价值投资和长期持有的标的，关键是买得足够便宜。（CIS）