深耕信用研究 做好投资“守门人”——访中欧基金信用研究总监吕修磊

◎聂林浩

“守门人”是对中欧基金信用研究总监吕修磊十分贴切的比喻。

在职业第一阶段，吕修磊任职于某知名信用评级公司，评级工作涉及工商企业、政府公共事业、金融机构以及结构化产品等方面。在此期间，吕修磊接触过的评级主体数量不计其数，而最终能够进入市场的主体不及三分之一。用吕修磊自己的话来说，其长期扮演着资本市场守门人的角色。

后来，吕修磊进入公募基金，成为公司投资业务的守门人。在中欧基金，吕修磊负责的信用研究团队处于更为重要的位置，被赋予更为重要的职责。他表示，信用研究应当保持独立性，坚持潜心研究、掌握核心能力，体现信用研究员的价值。

塑造“会跳舞的大象”

吕修磊表示，在过去的10余年中，买方信用研究发生了显著变化，经历了从无到有、从主要依赖外部信用评级逐渐过渡到发展内部信用评估体系，评级方法也从简单的分类系统进化到更复杂的全序列评估等。但无论处于哪一个发展阶段，对信用研究如何定位始终困扰着公募行业。

为此，吕修磊期望构建新一代信用研究体系来消除行业痛点，他形象地将其称之为“会跳舞的大象”。“我们期望，这个信用研究体系既要坚实如大象，在风险来临时稳如泰山；也要能跳舞，即在机会出现时可以灵活如水，及时调整策略抓住机会。”他解释道，这套体系的核心在于仍要坚持以深入的基本面研究为基准，保持信用研究团队的独立性。同时，通过信用研究在风控体系和信用策略中的运用，将基础研究成果映射到整个投资管理中，映射到不同类型的业务条线及产品线上。

此外，在新一代信用研究体系中，吕修磊进一步丰富了多视角的内部评价体系，在深入进行信用研究的基础上，针对不同的策略需求，开发了流动性评价体系、非市场化评价体系和ESG评价体系等。吕修磊非常重视全行业和全主体的配置能力，以便在不同行业的机会或风险来临时能够及时响应。他还致力于提升全投资周期的管理能力，从信用标的的筛选和储备、入库和买入，到持续跟踪与回撤防守，再到交易及处置，确保信用研究的成果有效地渗透到每一个环节。

构建严密的风控体系

“基于数据的逻辑论证，扎实做好基本面研究”是吕修磊在“进攻”时奉行的核心理念，而“不立于危墙之下，不赚最后一个基点”则是其在“防守”时坚守的基本原则。谈及风控体系，吕修磊形容信用研究就像不断地在“刀尖上起舞”，并用三个词语来总结——前置有序、横向到边和纵向到底。

吕修磊解释道，前置有序要求在债券入池前，对债券未来现金流、买入时点、后续估值波动等因素进行预测并持续跟踪修正，以便在潜在假设条件发生变化、风险将要显现但债券尚有流动性之前就逐步采取措施，比如降低仓位、缩短久期等。横向到边涉及对各类风险因素的全面考虑，涵盖机构行为分析、投资者结构识别、交易对手分析、流动性监测、非市场化发行评价及ESG评估等各类辅助工具，帮助构建全面和多维度的风险评估框架。纵向到底，即通过刚柔并济的方式，针对不同信用等级采取不同的风控措施，随着债券信用等级逐渐下调，措施的力度也会由柔到刚，从建议处置、跟踪压降，到强制处置，再到交易接管。

谋全局者赢

随着债券市场利率进入低位区间，信用利差和等级利差愈发收窄，信用研究工作面临更大的挑战。但在吕修磊看来，信用研究的重要性因此更加凸显，而拥有长期视角、全资产研究布局和跨周期配置能力的“玩家”更容易取胜。

“这个市场总是有效且聪明的，机会对所有参与者来说也是均等的，实现超额收益更多地依靠自身能力圈的广泛覆盖。”吕修磊认为，面对市场中的潜在机会，需要回归到对组合持仓结构和机构行为的分析。如果是基于对基本面的深刻认知，就要通过深入的研究和长期的布局，来捕捉信息不对称所带来的收益机会；如果目标是获取流动性溢价，那么对组合流动性的掌控和管理就显得更加重要。

能力壁垒的搭建向来离不开勤奋的付出。“其实，从事信用研究还是蛮有挑战的，每天的工作涉及复杂的多目标决策。而交易时间之外，我基本上不是在听路演就是在调研。对于信用研究而言，一手的信息最重要，重心要放在实地调研和面对面的机构交流上。”吕修磊笑言，“但到我这个年龄，太快的节奏身体也有些扛不住，读书是我工作之余放松及静心的重要方式。”

数学专业出身的他，除了专业书籍，也喜欢读一些经济类的书籍和报刊，尤其是经典的经济学著作。他认为，经典永不过时，很多方法论来自经典、回归经典，能常学常新。