用理性丈量投资边界 做业绩长期向上的高质量投资
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——访兴证全球基金研究部副总监、基金经理董理
“投资是一个百分比的游戏，不是做加减法。学过数学的人都知道，只要是百分比就意味着减少亏损永远比赚钱更重要。我会尽量在合理的价格买入一个好资产，最终在承担有限风险的情况下获取一个不错的回报。”董理说。
用“买便宜货”可以很直观地解释董理的方法论，如果要更具体一点，就是在宏观指引下进行自下而上的选股，核心依然是选股。不同于市场上常用的定价模型，董理会根据对不同行业的理解，对个股进行定价，从而买入他认为被低估或者从长期看有足够成长空间的股票。
◎记者 陈玥
年初，虽然A股市场震荡调整，但对于兴证全球基金研究部副总监董理来说，投资的“可为时点”已经到来。
“今年以来，我们对很多公司进行了跟踪和调研。”董理告诉上海证券报记者，“伴随稳增长政策的持续出台，我们对后市保持乐观”。
因看见而相信，崇尚理性的董理究竟看见了什么？在传统的投资方式面临重新解构的当下，长期主义当如何坚持，怎样进化？
少亏比多赚更重要
捡漏看得懂的行业
如果有一把衡量投资的标尺，那么在董理手中，标尺的刻度一定是以百分比为单位。
董理本科就读于北京大学数学系，硕士与博士毕业于加拿大卡尔顿大学应用数学专业。在这位80后数学博士的认知中，投资就是在有限信息下做最优决策。“你可以把投资理解成是一个概率事件。既然是概率事件，我们能追求的就是模糊的正确，而不是精确的错误。”董理表示，在这样的框架下，控制回撤是一件非常重要的事情。
“我不是个讨厌风险的人，收益和风险是成正比的，投资是一个百分比的游戏，不是做加减法。学过数学的人都知道，只要是百分比就意味着减少亏损永远比赚钱更重要。我会尽量在合理的价格买入一个好资产，最终在承担有限风险的情况下获取一个不错的回报。”董理表示。
用“买便宜货”可以很直观地解释董理的方法论，如果要更具体一点，就是在宏观指引下进行自下而上的选股，核心依然是选股。不同于市场上常用的定价模型，董理会根据对于不同行业的理解，对个股进行定价，从而买入他认为被低估或者从长期看有足够成长空间的股票。
“我对行业有一套自己的划分体系，只要商业模式或产品类型不一样，就将其划分成不同的行业，大概分了100多个行业。”董理表示。
“我心目中的便宜不一定是大家普遍认为的低PE或低PB，因为处在不同的发展阶段，行业的特征是不一样的。”董理解释道。比如，一些初创的科技类公司因为前期巨额的研发投入，在产品销售规模还未起来之前，必然呈现出低利润率的特征，某些行业甚至会长期处于负利润的状态，却有着庞大的客户群体和良好的商业模式以及竞争壁垒，这个时候市盈率就无法反映这些科技公司的合理价值。
“像这样的例子还有很多，这也是我的组合会呈现估值差异很大的原因。这样有一个好处，就是不会因为市场短期风格的变化而改变对公司基本面的看法，也不会为了迎合市场风格而重仓买入内心不相信的东西。这也是我身处多变市场环境的应对之策。”董理说。
立足经济结构转型
寻找创新关键环节
近年来，科技创新引领高质量发展的路径越来越清晰，董理股票池里的组合“含科量”也与日俱增。对于怎样做好科技投资，董理有自己的看法。
董理说：“技术创新从来都不是产业自己的事情，国家的大力支持和引导是产业成功的重要保障，正如过去十几年我国在新能源和高端制造等领域取得的巨大成功。而顺应政策导向，投资那些潜在应用市场广阔、能够深刻影响社会生活、对经济实现转型升级具有至关重要作用的新兴科技领域，是我们基金经理在投资上首要考虑的事情。”
“对于我们基金经理来说，不仅要深入研究产业的技术细节和发展前景，而且要从国情出发，寻找那些对于经济实现转型升级具有至关重要作用的科技创新环节。”董理补充道。
科技股波动较大，如何做好这方面的投资？董理将创新分为三大类：一类是相对平庸的；一类是有创新但不够伟大的；一类是伟大的技术创新。就投资而言，他只关注后两类，因为只有真正的创新才能产生真实的需求和增量。后两类创新又分两种类型：一类是太新以至于两三年内还不能应用；另一类是已经探索出一些商业模式或有非常多的产品落地。
“我会去格局最好的赛道挑选标的，看看哪些公司能脱颖而出，但也要避免对公司产生过高的期待。”董理表示，“企业经营是一个偏概率的事件，即使处于一个好赛道或者拥有一个非常优秀的管理团队，过了十年再回过头来检验，我们依然有可能看错。另一方面，不管多么优秀的公司都难以完全规避经济周期的影响。所以，我们要尽量以相对便宜的价格买入以抵抗不确定性，留出足够的安全边际来抵抗风险。”
投资是唯一的爱好
也是与自己的战斗
再过几个月，董理任职基金经理就到第十个年头。如果再加上之前8年多的研究员经历，在投资行业浸淫了近20年的他，已经逐渐成长成为行业的中流砥柱。截至2024年一季度末，他所管理的兴全轻资产成立12年以来总回报461.22%，过去5年净值增长率超越业绩比较基准20个百分点，并于2023年获上证·金基金“偏股混合型基金十年期奖”，这也是该基金成立以来第六次获得这一国内基金业重磅奖项。
“投资几乎是我唯一的爱好。”董理告诉记者，“从事这份工作是很煎熬的，每天都要被市场拷问，我也会不断地质疑自己，拷问自己，然后通过更加全面严谨的研究来证明自己是对的。你必须非常热爱投资，这样才能真正把投资做好。”
回顾过往投资生涯，董理告诉记者，能够留下深刻印象的只有错误和教训，而正确决策带来的收益，都沉淀为对自身方法论框架的信心。“投资框架始终在迭代。就像设计一台车，不能等到要撞墙的时候，才意识到需要安装转向系统。方向错了之后再去改，这不是我喜欢的方式。我希望所设计出来的车的配件、装置是完善的，能够在需要转向的时候提前给出提示。在做这件事的过程中，我们一定不能要求自己任何时候都不撞墙，但也不要害怕撞墙。让错的时候少损失一些，这是可以做到的。”
“除了教训，另一个让我印象深刻的事就是体会到一个优秀的投研平台对基金经理成长的重要性。”董理告诉记者，“因为研究员时期没有覆盖过科技行业，所以前些年做投资的时候对科技类投资不太熟悉。但是，来兴证全球基金后，一方面公司在科技投资上一直很强，另一方面公司的投研文化强调充分分享以及对不同观点的充分尊重，这些使得我在对科技股的认知上有了长足进步，这份成长对我来说是弥足珍贵的”。
“兴证全球基金是有自己性格、有所坚持的一家公司，从没有让基金经理按照同一个想法来做投资，但背后有一股精神，就是为我们的客户提供高质量、有价值的服务。对品质的坚持是我们努力的方向。”董理补充道。
（本栏目由易方达基金特别支持）
