正确处理证券行业功能性和盈利性的关系

□ 杨成长 龚 芳 袁宇泽

□ 今年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确提出要加强证券基金机构监管。推动证券基金机构高质量发展，引导行业树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。证券公司不仅要在发展导向上将功能性放在首位，还要将功能性和盈利性落实到业务本身，通过具体业务的转型发展来平衡好功能性和盈利性

□ 从功能性的内涵要求出发，我们认为证券行业功能性主要体现在以下八个方面，即资本市场“看门人”、直接融资“服务商”、社会财富“管理者”、市场稳定“维护者”、长期资金“服务者”、科技创新“先行者”、金融安全“守护者”和市场开放“推进者”

□ 功能性是证券公司业务效用的体现，盈利性是业务经营的结果，两者并不矛盾，是有机统一的整体。把功能性放在首要位置，在功能性的引导下进行业务创新，是加快推进建设一流现代投行的重要路径。证券行业功能性的八大体现要以各项主营业务为基础，通过业务专业化经营来提升功能性，更好平衡功能性和盈利性的关系。证券行业要积极推动各类业务的发展转型，通过加快建设一流现代投行来进一步提升行业的功能性和竞争力，更好推进资本市场高质量发展

中央金融工作会议为金融强国建设提供了根本遵循，建设金融强国要基于强大的经济基础，同时还需要具备一系列关键核心金融要素，包括强大的金融机构、强大的国际金融中心及强大的金融人才队伍等。证券行业作为资本市场重要的中介机构，是建设强大金融机构的重要构成主体，也是推进国际金融中心建设的重要力量。今年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(以下简称新“国九条”)，作为资本市场第三个“国九条”，其明确提出要加强证券基金机构监管。推动证券基金机构高质量发展，引导行业树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。证券公司不仅要在发展导向上将功能性放在首位，还要将功能性和盈利性落实到业务本身，通过具体业务的转型发展来平衡好功能性和盈利性。

一、推动证券行业把功能性放在首要位置的三大意义

证券行业把功能性放在首要位置有利于更好地将服务国家战略、服务居民美好生活需求落到实处，将证券公司的业务发展与国家战略需求进行充分融合

（一）证券行业把功能性放在首要位置是落实好金融工作政治性、人民性的直接体现

坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨是中国特色金融发展之路的本质属性，也是中国金融业发展的内在要求。证券行业把功能性放在首要位置有利于更好地将服务国家战略、服务居民美好生活需求落到实处，将证券公司的业务发展与国家战略需求进行充分融合，积极主动做好科技金融、数字金融、绿色金融、普惠金融和养老金融五篇大文章，加快推动建设“以投资者为本”的资本市场，切实提升市场中长期稳定回报水平，提高投资者获得感。

（二）证券行业把功能性放在首要位置有利于其更好服务实体经济

服务实体经济是证券公司践行“金融报国”责任担当的重要体现。近年来证券公司纷纷主动加大对实体经济的服务支持，但也面临服务工具有限、服务路径不清晰以及服务效果不显著等难题。把功能性放在首要位置有利于更好引导证券行业坚持创新、绿色、协调、开放、共享的新发展理念，以服务新质生产力为抓手推进创新驱动发展；以绿色债券、ESG投资及碳金融创新为抓手推进绿色转型发展；以金融服务下沉和做实区域证券分、子公司为抓手推进区域协调发展；以跨境并购重组及境内外综合投融资服务为抓手推进新一轮全面制度型开放；以新三板、北交所业务及普惠金融业务为抓手推进社会共享发展，将证券行业的发展内嵌到服务实体经济的具体方式和路径中。

（三）证券行业把功能性放在首要位置有利于引导证券公司有序推进业务创新

过去十年证券行业在推进创新发展上进行了诸多探索，在业务类型上，行业先后推出融资融券、股票质押、非现场开户、场外衍生品交易、跨境收益互换及基金投顾业务等创新。在金融产品上，先后推出定向资管计划、收益凭证、收益互换、ABS、REITs等产品。在服务对象上，行业实现了从重点服务一般个人投资者向服务公募、私募、保险、社保、外资等机构投资者、企业客户及政府客户等广大客户群体转变。伴随创新摸索，过去十年证券行业的综合实力显著提升，2023年全行业145家证券公司总资产为11.83万亿元，实现营业收入4059亿元，分别较2013年提升469%和155%。

与此同时，过去证券行业部分创新行为没有从实体经济的需求出发，在短期内也引发了一系列行业乱象。比如，通道类资管业务规模的快速扩张导致资金在金融系统内空转，抬升了实体经济融资成本，最终引发资管行业的去通道、去杠杆和统一监管。融资融券及股票质押业务的快速发展在一定程度上加剧了市场波动，投资者的过度加杠杆行为容易导致资本市场在外部环境较好时加速上涨，在面临外部冲击时又加剧下跌。私募股权投资中以“抽屉协议”或“对赌条款”为代表的部分金融产品创新将金融风险过度转嫁给企业主体，看似有效控制了投资风险，实质上打破了股权投资的一般规律，容易引发一系列道德风险和逆向选择等问题。只有把功能性放在首要位置，通过功能性来引导业务创新，才能更好地统筹创新发展与风险防范，才能确保证券行业长期稳定健康发展。

二、证券行业功能性体现在八个方面

证券行业功能性的八个方面共同构建了资本市场从投资、融资到交易、风险管理的完整生态链；涵盖了证券公司对各类市场参与主体的服务；反映了证券公司服务实体经济的路径和方式

为更好推进金融强国建设，近期国务院发布的新“国九条”明确提出要推动证券机构高质量发展，引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。中国证监会在《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中也明确提出证券行业要将功能性放在首要位置。通过建设一流现代投行来打造强大的金融机构体系。

从功能性的内涵要求出发，我们认为证券行业功能性主要体现在以下八个方面，即资本市场“看门人”、直接融资“服务商”、社会财富“管理者”、市场稳定“维护者”、长期资金“服务者”、科技创新“先行者”、金融安全“守护者”和市场开放“推进者”。

（一）证券行业功能性的八个方面共同构建了资本市场从投资、融资到交易、风险管理的完整生态链

证券行业通过履行好资本市场“看门人”、直接融资“服务商”功能，能有效推动上市公司质量的提升，改善社会融资结构，不断健全市场融资功能；通过做好社会财富“管理者”、长期资金“服务者”来吸引更多中长期资金进入资本市场并提升市场中长期稳定回报水平，促进资本市场投融资功能均衡发展；通过做好市场稳定“维护者”、金融安全“守护者”来为市场提供流动性支持和风险缓释工具，更好平抑市场波动，在健全资本市场交易、风险管理等基础功能的同时维护市场稳定运行，推动资本市场形成各类主体相互约束、良性发展的生态链。

（二）证券行业功能性的八个方面涵盖了证券公司对各类市场参与主体的服务

作为直接融资“服务商”，证券公司能为各类企业客户提供综合融资服务，通过股债融资、境内外一体化的融资服务更好满足企业主体扩大再生产的需求；作为社会财富“管理者”，证券公司能为大众客户、富裕客户、高净值客户、实业家等群体提供财富管理服务，满足各类群体差异化的投资需求，让投资者更好分享中国经济的发展红利；作为长期资金“服务者”，证券公司通过专业的研究、销售、交易和资产配置服务，能满足各类专业投资机构差异化的需求，吸引更多中长期资金持续流入资本市场；作为市场开放“推进者”，证券公司通过跨境金融产品创新，能为境内外投资者提供多元化的跨境金融服务，在推进市场双向开放的同时，为境内外投资者配置全球资产提供更多渠道。

（三）证券行业功能性的八个方面反映了证券公司服务实体经济的路径和方式

作为资本市场“看门人”，证券公司要严把上市公司质量关，挖掘培育更多优质上市公司，强化资本市场发展之基。作为直接融资“服务商”、长期资金“服务者”，证券公司将充分发挥资本市场风险共担、利益共享机制，引导更多社会中长期资金流向科技创新、绿色转型和数字化等领域，着力解决科创企业在发展初期面临的长期资金投入不足难题，更好地服务新质生产力发展。作为金融安全“守护者”，证券公司将积极推进融资金融向风险金融转变，通过为各类市场参与主体提供主动风险化解缓释方案，更好地统筹发展与安全的关系，坚守住不发生系统性重大风险的底线。

三、将功能发挥与业务开展相结合

证券公司要以投资银行业务为抓手，履行好资本市场“看门人”和直接融资“服务商”功能；要以财富管理与资产管理业务为抓手，履行好社会财富“管理者”功能；要以资本中介型交易业务为抓手，履行好市场稳定“维护者”功能；要以研究销售交易业务为抓手，履行好长期资金“服务者”功能；要以科技金融业务为抓手，履行好科技创新“先行者”功能；要以主动风险管理为抓手，履行好金融安全“守护者”功能；要以国际业务为抓手，履行好市场开放“推进者”功能

功能性是证券公司业务效用的体现，盈利性是业务经营的结果，两者并不矛盾，是有机统一的整体。把功能性放在首要位置，在功能性的引导下进行业务创新，是加快推进建设一流现代投行的重要路径。证券行业功能性的八大体现要以各项主营业务为基础，通过业务专业化经营来提升功能性，更好平衡功能性和盈利性的关系。证券行业要积极推动各类业务的发展转型，通过加快建设一流现代投行来进一步提升行业的功能性和竞争力，更好推进资本市场高质量发展。

（一）证券公司要以投资银行业务为抓手，履行好资本市场“看门人”和直接融资“服务商”功能

严把资本市场“入口关”，提升新股定价市场化机制是提升上市公司质量的重要基础。注册制改革以来，新股放开定价上限，引入市场化询价机制，定价有效性明显提升，但在改革过程中也面临部分投资者“搭便车”，长期价值投资者及战略投资者的定价锚作用不显著，以及新股上市后价格波动较大引发一系列市场连锁反应等问题。为更好推进注册制改革走深走实，证券公司要通过提升估值定价能力，提高投价报告质量及加大新股配售自主权来健全市场化定价机制。在投价报告中要强化估值过程要素管理，明确各项参数的选取标准和理由，给出估值的敏感性分析，鼓励市场参与主体引入专利数、公司治理等非财务指标，更好反映新技术、新业态公司的真实价值。在新股定价配售上要通过引入合格投资者考察机制来逐步完善长期价值投资及战略投资者网络，逐步提升新股灵活配售权，适当加大新股发行中战略配售的比例，在发行配售及询价定价过程中更多向优质公募产品、社保基金、年金基金、保险资金等长期专业投资者倾斜，进一步降低“搭便车”投机者的获配比例或入围概率。

与此同时，证券行业要积极推进市场化并购重组，更好服务新质生产力发展。新质生产力发展导向下企业并购重组发生原因和方式产生很大变化。企业并购重组的动机在很大程度上由过去的谋求股权控制、资源控制和优势互补等转变为谋求在网络化的新型产业结构中的合作，很难被归为以往的横向并购或纵向并购。对于一些“模块组装式”开放模式下的企业，并购重组是其发展初衷和必然发展途径。证券公司一方面要加大对大型行业龙头公司并购重组的服务，通过上市公司间的吸收合并、分拆上市、跨境换股等多种形式来提升产业链的竞争力和社会资源的配置效率。另一方面，也要积极尝试在并购重组中引入多种估值方法及并购战投，进一步激活并购重组市场。

（二）证券公司要以财富管理与资产管理业务为抓手，履行好社会财富“管理者”功能

推动传统经纪业务向买方财富管理业务转型是证券公司推动建设“以投资者为本”的资本市场的重要举措。从投资者结构看，中美资本市场个人投资者的持股比重均为40%左右，但我国主要表现为个人投资者直接持有，美国主要表现为通过投资顾问全权委托管理或个人养老金账户间接持有。证券公司一方面要完善产品长效激励约束机制，充分发挥资管业务的产品创设平台作用，通过推出低波动的收益凭证、ETF及类固定收益产品为财富管理业务端提供丰富的产品供给，引导投资者通过多元化的大类资产产品配置来实现逆周期中长期投资，进而获得相对稳定的中长期投资收益。另一方面，要加快发展买方投顾业务，切实履行信义义务，健全分级分类的投顾服务体系，搭建从基础投教、研报解读到高端定制的投顾服务产品体系，通过精细化的场景服务能力，为各类群体提供“专业化、差异化、个性化”的陪伴式服务，通过平台赋能、线上运营赋能、金融科技赋能等多种手段不断提升投资者的获得感。

（三）证券公司要以资本中介型交易业务为抓手，为市场提供更多流动性支持和风险缓释工具，履行好市场稳定“维护者”功能

权益市场的高波动性在加剧投资者风险的同时也加大了证券公司传统自营交易的风险敞口。近年来证券公司加快推动自营交易从单一资产、单一策略、Beta收益、自负盈亏的传统模式，向多资产、多策略、综合收益、资本中介化的创新方向全方位转型。当前新的监管要求及境内外市场的剧烈波动都对证券公司的投资者适当性管理、对冲交易的专业度、风险管控能力等提出更高要求。证券公司要加快推进传统自营业务向资本中介型交易业务转型：

在资产配置上，通过投资权益类、固定收益类、大宗商品类、衍生品类等多类型资产来控制风险，并搭建起覆盖不同资产国别、资产大类、策略类型的大类资产配置体系。

在投资策略上，通过运用对冲、市场中性策略等来降低对市场单一方向变动的依赖，通过套保、期权策略等对冲手段来减少市场周期性风险扰动。

在金融科技运用上，借助策略模型、优化模型、算法交易、回测工具等金融科技手段来提高投资决策的科学性和效率，并通过金融大模型、海量算力资源等前沿科技手段来提升投资研究维度，为基本面价值投资提供理性决策依据，为策略持续演进贡献迭代优化方向。

通过一系列的转型创新，证券公司在为投资者提供更丰富的风险对冲工具和产品的同时，更好平抑市场波动，维护市场稳定运行。

（四）证券公司要以研究销售交易业务为抓手，为中长期资金提供更多的投资产品和策略服务，履行好长期资金“服务者”功能

打造吸引中长期资金入市的良性市场生态是优化投资者结构，推动市场投资风格价值化的重要基础。证券公司一方面要以研究为本，基于专业研究为各类中长期资金提供研究咨询及资产配置服务。另一方面，要加快完善机构综合金融业务服务体系，进一步满足机构类客户集投资、账户管理及风险管理于一体的专业机构交易服务的需求，包括积极服务公募客户开发更多的ETF产品及被动管理产品；服务保险客户开发更多的大类资产配置及长久期产品；为私募客户在交易策略、PB托管上提供更多元、更高效的服务；为养老金客户及社保基金等提供境内外一体化的资产配置方案，让更多的中长期资金能“进得来”，更能“留得住”。

（五）证券公司要以科技金融业务为抓手，履行好科技创新“先行者”功能

证券公司作为重要的中介机构，要发挥好业务协同机制，通过早期的私募股权投资及风险投资引导更多社会资本流向科技创新领域；通过投行业务为科技创新企业提供融资服务支持；通过资管及财富管理业务的产品体系推进更多居民中长期储蓄向投资转化；通过企业战略咨询为科技创新企业提供全方面的咨询服务，形成推进科技创新的综合服务体系，做好科技金融这篇大文章，切实推进科技、产业与资本形成良性循环。

证券公司要通过科技金融的发展来逐步优化资本市场上市公司结构，不断提升战略性新兴产业上市公司的市值占比，让上市公司更好地反映中国经济驱动力的方向。2023年以新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备制造等为代表的战略性新兴产业上市公司市值占比仅为19%。同期，美国以信息技术、医疗保健为代表的新兴行业市值占比高达43%，微软、苹果、英伟达、Alphabet、亚马逊、Meta、特斯拉这七大科技公司占美股总市值的比重接近20%，贡献了标普500指数约2/3的增长。

与此同时，证券公司也要加速推进自身的数字化、科技化转型，加快业务线上线下一体化发展，全面提升客户体验，提高客户服务能力。通过数字化转型升级证券公司管理模式，提升集约化运营能力，推动证券公司建立全面的客户管理体系和统一的业务技术架构，实现证券公司内部人流、资金流、信息流的融合，通过底层的数字化转型来推进管理运营的平台化，进而实现业务拓展的集团化和综合化。

（六）证券公司要以主动风险管理为抓手，履行好金融安全“守护者”功能

证券公司一方面要健全有效的全面风险管理机制，通过完善的风险管理组织架构、风险控制策略及规范的操作流程来提升应对内外部复杂环境冲击的能力，坚守住不发生系统性重大风险的底线。另一方面，要通过专业的产品创设为各类市场参与主体提供风险化解和缓释方案，帮助其通过市场化交易机制来主动管理风险。应对当前房地产及地方债的信用风险，证券行业要充分发挥在产品创设、资产定价、流动性管理等方面的优势，通过产品体系的创新、交易策略的创新、服务方式的创新来满足优质房地产企业及项目正常的融资需求，助力中西部地方政府及时化解区域债务风险，推动行业业务模式从融资金融向风险金融转变。

（七）证券公司要以国际业务为抓手，履行好市场开放“推进者”功能

在全球金融市场不断开放的大背景下，证券公司要积极发展国际业务，以本土强势业务带动跨境业务发展，进而推进业务布局的国际化和全球化。证券公司要积极服务好共建“一带一路”倡议，通过跨境并购重组及综合投融资服务更好助力中国企业“走出去”。证券公司要改变过去被动式的国际业务拓展策略，从服务资本市场全面制度型开放出发，更好推进境内外业务规则相向而行，探索与外资投行多元化的合作机制，在服务好境外专业投资机构和境内投资者跨境投融资需求的基础上，积极参与国际资本市场建设，在开放中不断提升中国资本市场及证券行业的话语权。

（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）